（江西农业大学经济管理学院，江西 南昌 330045）
摘要：随着我国互联网企业阿里和京东等陆续赴美上市，双重股权结构制度逐渐引起我国社会各界的关注。本文以唯品会采用双重股权结构上市为案例，对公司绩效进行分析。
1双重股权结构的概念
双重股权结构是指公司发行的相对于同一类型股份享有同样权利的单一股权结构而言，具有两层不同投票权的股权结构，其中一层股权代表一股一票或者无投票权并由非创始人股东持有，另一层股权代表一股多票，最少是一股两票投票权，具体投票权数要依据公司章程的规定，并由创始人股东持有。双重股权结构与单一股权结构的最大不同，也就在于它们具有同样的股票，却不具有同样的权利，这也是众多新型互联网企业愿意采用双重股权结构的一大特殊原因。
2文献回顾
2.1关于双重股权结构的选择研究
通过阅读国外关于双重股权结构研究的文献发现，Arugaslanetal(2010)通过实证分析得出研究结论，即创始人在公司处于发展初期时，为保证能够控制企业的经营决策权，获取更多融资款，分散公司财务风险，并且能够绝对掌握公司的控制权，往往会选择采用双重股权结构。但是Fischel（2014）认为投资者的投票权与所获得的公司剩余收益不成比例，使投资者无法享受应有的权益，会导致提高代理成本，承担更多不必要的损失。在国内关于双重股权结构的研究中，胡学文（2014）认为采用双重股权结构，公司创始人团队与外部投资者存在最明显的差异在于，创始人团队在贯穿企业经营运作的整个过程中通常注重各种资金和专用资产的投入，更加注重企业长远的利益。魏永强（2015）认为创始人团队可以通过双重股权结构制度控制公司过半的投票权，以此执行公司治理中的决策行为，使公司的发展按照创始人的长远愿景发展。马一（2015）以阿里巴巴合伙人制度为例进行研究，认为公司实施双重股权结构制度就可以避免受到因增发公司股份而引起的股权稀释分散问题，说明我国引用双重股权结构制度的重要性。
2.2关于双重股权结构对公司绩效的影响研究
国外关于双重股权结构对公司绩效影响的研究成果，Shleifer A和 Vshny RW（1986）认为公司股权高度集中，其监督成本就会低于监督收益，公司股权过于分散其销售水平和公司绩效都会下降。Nuesch（2016）认为双重股权结构制度在公司进行融资时有助于提高公司绩效。国内学者关于双重股权结构的见解。徐莉萍，辛宇和陈工孟（2006）发现公司股权聚集度越高则公司绩效就会越高，并且这种同向变动关系不会受到不同股东性质的影响。尹华，张颜颜和马媛（2018）从权变的角度出发，得出企业生命周期与股权聚集度的匹配结果，继而研究该匹配结果与企业绩效之间的关系，发现企业在成长阶段与较高股权聚集度匹配有益于企业绩效的提升，在成熟阶段与处于分散状态下相对集中的股权聚集度匹配也有益于企业绩效的提升，在衰退阶段与高度集中的股权聚集度匹配仍然有益于企业绩效的提升。赵晓康和孙晶（2019）研究发现无论是采用单一股权结构公司还是采用双重股权结构公司，公司成长性与盈余管理在不同水平下，对长期股票收益和公司绩效的表现均存在显著影响。
3案例分析
3.1唯品会的基本情况介绍
唯品会开创了独特的电商模式，在线上将品牌商品折扣销售，限制一定的时间将正牌商品特价卖出，销售的各种各样的名牌商品主要包括服饰、鞋包、美妆、母婴等多种产品。唯品会于2012年采用单一股权结构在美上市，上市后两年唯品会便改用双重股权结构制度。
3.2唯品会的财务绩效分析
3.2.1偿债能力分析
从表1可以看出，唯品会在改为双重股权结构后继续保持盈利状态，资产负债率持续降低，流动比率及速动比率出现小范围的上下浮动，负债增多的同时所有者权益增速相较更快。唯品会的资产负债率从2014年的84.08%下降到2018年的60.49%，表明唯品会的资本结构趋于合理，在改变股权结构后唯品会的外部负债比重在逐步降低，相较所有者权益所占比重逐渐升高。之前出现较高的资产负债率主要是因为唯品会更倾向于保护股东最大利益，为降低经营风险，提高收益，所以需要不断提高企业的负债水平，使债权人所承担的风险越来越高，债权人的利益不能够得到足够的保障。改用双重股权结构后，随着企业规模的扩张，唯品会资产规模的扩张速度逐渐快于负债的扩张速度，资产负率平稳降低，保证债权人利益与股东利益均得到合理保障。资产负债率的降低自然会带来权益乘数的降低，2014年到2018年权益乘数由6.65快速下降到2.52，说明在创始人股东的领导下，公司股东投入资本所占比重越来越大，导致公司财务杠杆减少，因而公司债务对投资者收益的影响降低，降低公司所承担的风险程度。2014-2018年唯品会的产权比率也出现了大幅下降，由5.59减少到1.53。在2014年唯品会产权比率达到5.59的高度，这主要是因为唯品会存在大量的应付账款和大规模的举债，使负债总额远远超越所有者权益总额，这会给企业带来潜在的危害。在唯品会在扩大规模的同时也逐渐增加了股东资本，降低了产权比率，但绝大部分控制权一直被初始股东所持有，反而能够降低财务风险，改善公司的资本结构，提高公司的偿债能力。
表1 偿债能力指标
3.2.2盈利能力分析
从表2可知，唯品会的销售成本率及收入成本率近五年来略有升高，说明唯品会的销售成本一直有小幅提升，销售净利率与销售毛利率五年来呈现出下降的趋势，销售净利率由3.32下降到2.52，销售毛利率由25.35下降到20.19，可以看出唯品会在改用双重股权结构后盈利能力略微下降，但仍保持盈利状态。这主要是因为唯品会改变股权结构后，其已经大规模扩张资产规模，净利润的增长速度不及资产规模的扩张速度，所以唯品会整体盈利能力略有降低。在竞争环境异常激烈的新型互联网行业中，阿里巴巴和京东已占据不可动摇的行业地位，对于想进入该行业分得一杯羹的唯品会而言，更重要的是能够让自己先站稳脚跟，务必要改革企业战略，加快完成战略布局，调整策略，增加网络平台、基础设施、物流设施建设，使企业占领先机，争夺客户资源，多元发展。因此唯品会的高速发展大量增加了经营成本，将低了利润率，在保证企业发展的前提下盈利方面做出让步。尽管盈利方面的让步降低了唯品会的利润率，但唯品会从改用双重股权结构以来始终保持盈利的状态，从未出现亏损，除了唯品会在行业内目前也只有阿里巴巴做到了连续盈利。可见唯品会的创始团队的经营管理，谋划部署，对企业整体的掌控能力和决策能力是很强的，由他们掌控企业的绝对控制权不仅使唯品会跻身中概股“百亿美元俱乐部”，而且使唯品会具备了更强的盈利能力。
3.3.2用户方面
用户是企业持续健康发展的重要资源，保有用户，开拓用户，较高的用户质量对企业发展起到直接影响的作用。因此我们选取活跃用户、重复购买用户占比、重复购买用户订单占比三个指标来衡量唯品会客户情况。
从表4中可以看出，在改为双重股权后唯品会的活跃用户逐年递增，重复购买用户占比平稳增长且保持较高增长比率，重复购买用户订单占比始终保持在92%以上的高水平并保持上升势头，由此看来唯品会高粘性优质顾客持续增长，这也是唯品会的市场份额能够稳居前列的主要原因之一。唯品会长期稳定的营销模式能够培养用户的消费习惯，也就出现了一批高重复购买率的用户，这些用户的满意度又将正向作用于公司绩效。
表4 唯品会活跃用户、重复购买用户及订单情况
4研究结论
4.1双重股权结构对公司绩效有积极影响
本文通过分析双重股权结构对唯品会公司绩效的影响可以看出，唯品会集团CEO沈亚及其创始团队通过改用双重股权结构将公司的控制权和决策权稳稳地掌握在创始人团队手中后，唯品会不断地扩展经营范围，持续改善经营状况，逐渐的优化资本结构，虽然有些财务指标是呈现下滑的情况，但这是唯品会现阶段发展过程中不可避免的波动状况。此外，唯品会在物流和金融业务方面进行摸索和完善，建立线上线下相结合的经营模式，不仅抢占了线上的市场份额，也占领了线下的行业领地，从而提高了公司财务绩效和非财务绩效，所以从长远来看唯品会具有很大的发展潜力。在唯品会的发展过程中，我们也发现创始人团队对唯品会整个企业的发展是至关重要的，是唯品会的掌舵者，为唯品会未来的发展增添了一份最可靠的保障。所以双重股权结构对唯品会以后的发展和企业价值起到了积极地促进作用，但唯品会也应该注意规避双重股权结构带来的潜在风险。
4.2双重股权结构有利于公司长期发展
我国主要以单一股权结构制度为主，在国内上市的公司中不少大股东或者管理层往往不会更多的考虑中小股东的利益，为了企业的发展甚至可能以损害中小股东的利益为代价。然而，在双重股权结构制度下，创始人团队掌握公司决策权，这样可以有效预防和阻止外部投资者的短期行为和不利决策的扰乱行为举止，还可以帮助企业避免来自外部市场的恶意收购行为，如此以来保证企业内外的稳定环境才能使企业顺利执行长远的战略，实现长远目标，让创始人股东和其他股东都能得到更多好处，更愿意诚心诚意为企业的的未来谋划多奉献出一份力量。
参考文献
[1]魏永强.双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J].特区经济.2012,10:115-117.
[2]廖治宇，朱柯檐．双层股权结构对企业绩效影响研宄——以百度公司为例[J].中国管理信息化,2019(05):6-10.