（山西财经大学，030006）
摘要：随着利率市场化改革的进行,我国基本实现了银行间同业拆借利率和债券利率的市场化,并且逐步培养了以SHIBOR为代表的市场基准利率体系,同时也放开了对存贷款利率的管制,但出现了利率“两轨”同时存在的现象。2019年8月17日央行改革LPR形成机制后,对疏通我国货币政策,对实体经济的传导有重要作用。
关键词：利率市场化；货币政策；LPR
1.利率传导机制的相关理论
利率传导渠道属于凯恩斯IS-LM模型的核心内容，注重“价”，完整的基于利率渠道的货币政策传导机制为:当央行调整短期名义利率时，根据Taylor(1995)，如果通胀预期是理性的,则一般具有刚性特点,即使在短期内的调整也十分缓慢，即存在名义价格刚性，这保证了短期名义利率的降低能引起短期真实利率(=短期名义利率-预期通胀率)的降低。根据利率期限结构的预期假说，长期利率等于预期未来短期利率的平均值，短期真实利率的下降便会导致长期真实利率的下降。企业的投资会受长期真实利率的影响，若长期真实利率下降，企业的融资成本会降低，企业的投资行为也会相应增加;对消费者而言，此时也会提升购买房屋和其他耐用品的热情。最终导致投资增加，总产出增加，失业率下降。
具体来看，理想的利率传导机制通过两条路径传导至实体经济。
1.1通过债券市场传导
套利机制下债券市场利率由短期向长期传导。从银行资产配置的角度看，政策利率下降时，流动性充裕，银行投资于债券的资金增加，导致债券收益率下降。在发达的金融市场，存在足够的套利工具､预期可以充分发挥作用时，政策利率下降可迅速将短期债券利率传导至中长期债券利率。中长期债券收益率下降降低实体企业融资成本，提高企业融资意愿。
此前我国利率传导渠道整体不畅，分市场看，债券市场利率传导效率相对较高，短期利率能一定程度有效传导至中长期利率。但是贷款市场传导效率整体偏低，2015年以来，我国市场利率整体经历了一轮“下降-上升-下降”的历程，但是贷款市场利率既没有随市场利率上升，也没有在2018年以来随市场利率下行。
1.2通过信贷市场传导
利率在信贷市场的传导存在两条路径:
1)商业银行资产配置角度:通过债券市场影响信贷市场。政策利率下行降低债券收益率，银行减少债券配置，增加可贷资金规模，引起贷款利率下降。
2)商业银行资产定价角度:资金成本影响贷款利率。政策利率下降带动货币市场利率下降，传导至银行间同业拆借利率下行，降低银行负债成本。由于银行还可以吸收存款，理论上当货币市场利率降低，银行会减少对于存款吸收力度，继而降低存款利率，最终存款利率和同业负债成本接近。在考虑负债成本的基础上，商业银行通过内部定价机制传导至贷款利率，贷款利率下行降低实体企业及居民融资成本，进而影响投资及消费。
2当前我国实际利率传导机制的现状
整体来看，当前我国利率传导渠道不畅，政策利率､银行间市场利率､交易所市场利率､贷款利率及非标利率均存在割裂。分市场看，债券市场利率传导效率相对较高，但是贷款市场传导效率整体偏低，而后者是与实体经济融资成本最为相关的。
2.1债券市场传导:接近理想化的传导路径，传导效率较高
我国债券市场的利率传导接近理想化的传导机制，短期利率能一定程度有效传导至中长期利率。我们基于2008年10月至2019年7月间的时间序列数据，以市场利率Shibor和各期限国债利率的相关性来衡量这一时间的货币政策传导效率。整体来看，市场利率向短期国债利率的传导效率最高，Shibor与6个月国债收益率的相关性达0.73，而与10年期国债收益率相关性较低，为0.49。
2.2信贷市场传导:传导不畅，主因在于商业银行贷款定价机制
贷款在我国社融存量中占比接近70%，是我国实体企业融资的最重要来源，因此利率在信贷市场中的传导效率是决定利率渠道疏通的最重要因素。根据理想的利率传导途径，影响信贷市场的利率传导包括资产配置角度以及贷款定价角度，但是在当前我国金融监管制度以及存贷款基准利率的定价体系下，后者起到了主要的作用。
首先，“两部门决策机制”下利率双轨､市场分割。FTP定价机制的双轨导致传导出来的利率必然形成双轨。一方面，“市场轨”随市场利率变化波动较大，受经济形势､宏观调控和流动性等因素直接影响。另一方面，在“计划轨”定价机制下，贷款定价仍高度受制于官定基准利率，在官定基准利率不变的情况下，宽货币政策难以传导至与实体企业融资最为相关的贷款利率。
其次，“两部门决策机制”下，与贷款定价相关的资产负债部，主要借入的是央行的中期资金，而金融市场部则主要借入央行提供的短期资金。这一机制决定了央行短期市场利率的变化以及短期资金投放的变化，从机制方面就难以影响贷款利率定价。
最后，部分银行FTP定价机制尚不成熟。内部资金转移价格商业银行将负债成本顺利传导至资产成本的关键，形成总行指导分支行定价､分支行自行再对资产负债业务进行定价的链条。这一定价方式的核心是要求银行有非常成熟的FTP体系，能够较为精准的测算出各项费用和资金成本等。但目前虽然大部分商业银行进行了内部资金转移定价管理，但不是所有银行的FTP机制都已成熟，存在基层业务人员水平有限､银行考核机制不合理带来的定价偏离科学水平。
3.新LPR的四大变化
早在2013年，人民银行就启动了LPR集中报价和发布机制。
但自LPR发布以来，其走势与贷款基准利率基本一致，对现存的贷款利率定价机制并未起到显著的补充或者改进作用。
今年，新的LPR形成机制在报价方式､期限品种､报价行范围､报价频率等方面均进行了完善。
一是报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成，以MLF利率为锚，更能灵活､敏捷地反映市场利率的变动情况。
一方面，将贷款利率与公开市场操作利率挂钩，形成“公开市场操作利率—LPR—贷款利率”的传导路径。公开市场操作利率对货币市场利率､债券市场利率的引导作用较为明显，因此，在新的传导路径下，不同市场利率的传导速度将加快。
另一方面，MLF一定程度上反映了商业银行负债成本，也有利于发挥LPR对贷款利率的引导作用。截至2019年7月，MLF余额占商业银行对中央银行负债的35.99%。从8月20日新LPR的首次报价来看，1年期LPR为4.25%，较同期贷款基准利率下降了10个基点，一定程度上引导了贷款利率下降，但幅度相对比较温和。未来央行较大概率会降低MLF利率，进一步发挥LPR的引导作用，降低实体企业利率水平。
二是新增5年期以上的期限品种，体现了货币政策结构性特征。
当前人民币贷款基准利率有短期､中长期等多个品种，而LPR仅有1年期一个品种，增设5年期以上品种，完善LPR期限结构，能够为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。这主要考虑到在当前我国房价高企背景下，需要坚持“房住不炒”的基本立场，货币政策不能“大水漫灌”，需要加强对房地产市场的信贷调控。通过1年期和5年期不同的期限品种设定，能够对实体企业利率､房贷利率进行区分引导。
从新LPR的首次报价来看，也体现了这一点:1年期LPR为4.
25%，5年期以上LPR为4.85%，分别较同期贷款基准利率下降了10个和5个基点。LPR期限利差大于贷款基准利率的期限利差。这体现了结构性货币政策工具的差别设计，有效引导信贷资源流向实体领域。
三是增加报价行数量。新增中小银行作为报价行，能够增强LPR的代表性。
报价行基于自身的资金成本､信贷偏好､风险溢价等在MLF基础上加点。LPR的原有10家报价行分别为工商银行､农业银行､中国银行､建设银行､交通银行､中信银行､浦发银行､兴业银行､招商银行和民生银行，均为大型国有或股份制银行。
新增的8家银行分别为西安银行､台州银行､上海农商银行､广东顺德农商行､渣打中国､花旗银行､深圳前海微众银行､浙江网商银行，在服务小微企业方面均表现突出。
四是报价频率改为按月报价，以提升LPR的报价质量。这样可以提高报价行的重视程度，有利于提升LPR的报价质量。
此次LPR改革，央行建立新的贷款定价基准，将贷款定价与MLF直接挂钩，市场利率与贷款利率联动性增强。具体来看，改革后，LPR将有利于实现贷款利率传导。
一是充分考虑了商业银行“两部门决策机制”，通过代表中期资金成本的MLF操作利率，反映商业银行资产负债业务的边际筹资成本。商业银行资产负债部主要负责存贷款定价，而资产负债部主要借入央行提供的中期资金，相比短期公开市场操作，MLF操作直接影响贷款数量和贷款边际成本。此次改革通过将MLF利率与贷款利率挂钩，直接实现了央行公开市场操作--尤其是中期资金成本变化对于贷款利率的传导。
二是在当前部分中小银行内部FTP定价机制仍不成熟的背景下，通过18家银行针对优质客户的定价结果，可以为暂时不具备定价能力的中小银行提供贷款定价的参考依据，从而实现对于全行业贷款利率的传导。FTP定价机制相对成熟的报价行自行完成定价后，进行加权平均，形成行业参考值，从而引导部分定价机制不健全的银行绕开FTP定价，直接实现对于贷款利率的传导。
三是倒逼资金成本定价方式逐步市场化。在LPR1.0机制下，资金成本的计算方式仍然较大程度依赖于官定基准利率，对于市场化资金成本变化的考虑力度较小。8月17日LPR改革后，截止9月末，LPR报价已实现两次小幅降息，在MLF操作利率未变的情况下，总降息幅度达11个BP，即主要通过降低加点幅度中的资金成本实现。持续推进的利率市场化将进一步倒逼商业银行更加科学的统筹考虑资金成本，完善LPR计算方式，增加对于市场资金的考虑权重，防止“换汤不换药”的情况。
从国际案例来看，美国､日本､印度等都曾建立起类似LPR的报价机制，LPR通常是贷款利率从官方管制到完全市场化的一个过渡制度。在存款受管制阶段，如果贸然推进存款利率市场化容易造成银行负债端波动过大。在我国当前存款仍受较大管制的情况下，贷款通过LPR定价在一定程度上可以增大货币市场利率与贷款利率的额联动，为存款放开奠定基础。最终LPR的应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务，特别是大型企业贷款定价基准则将逐步向市场利率靠拢。
总的来看，LPR作为商业银行FTP定价机制尚未完善的一种过渡方式，有助于在当前实体经济融资成本高企的背景下，引导贷款利率下降。未来当所有银行都掌握了科学的FTP体系和贷款定价，LPR就完成利率市场化过渡期使命，可功成身退。
参考文献
[1]弗雷德里克.S.米什金著;郑艳文，荆国勇译.货币银行学[M].北京:中国人民大学出版社，2016:107-113.
[2]李保林，阿卜杜瓦力,艾佰.利率期限结构理论研究综述[J].金融发展研究，2014(07):3-11
[3]王培暖，张文松，宋海燕.新常态下货币政策与国债利率期限结构关系研究[J].山东社会科学，2018(04):131-136.
[4]徐凯翔.基于银企借贷视角的货币政策传导渠道研究[D].浙江大学，2018.