【摘要】
2016年底，国家相关部委印发了推进基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化工作的政策文件，2017年首批PPP项目资产证券化产品完成发行，PPP资产证券化受到了广泛的关注。本文以成功发行的交通运输类PPP项目资产证券化产品为分析主体，立足行业特殊性，总结成功经验和共性问题，提出合理化建议，希望能为相关从业人员提供参考与启发。
【关键词】
交通运输基础设施、PPP、资产证券化
引言
在PPP项目几种主要融资模式中，PPP项目资产证券化（简称“PPP+ABS”）利用项目未来现金流较稳定的特点，将缺乏流动性的收费收益权、合同债权等基础资产转换为可在金融市场交易的标准化证券，可有效盘活存量资产，是社会资本退出的较优路径之一。
一、概述
截至2020年3月，全国共发行18单PPP+ABS产品，融资金额总计172亿元，发行期限2-19年不等，优先级利率介于4.05%-7.50%之间，涉及的PPP项目包括新型城镇化、环保、供热、污水处理、交通运输基础设施等。从本质上讲，交通运输类PPP+ABS的运作理念、操作流程等与一般项目资产证券化并无区别，但也存在一定的行业特殊性，主要是交通运输类PPP项目投资体量更大（平均投资额33亿元）、期限更长（最长30年）、运营维护成本相对较高。
二、交通运输类PPP+ABS案例分析
从产品发行实践来看，在发改委向证监会推荐的首批4个PPP+ABS项目中，有1例（网新建投庆春路隧道PPP项目）属于交通运输类；在第二批8个项目中，交通运输类项目多达5个，但均未发行。从已发行的5单产品（基本情况见表1）来看，涉及的PPP项目类型为城市道路和停车场，高速公路PPP项目暂无发行案例。
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下面将从资产支持专项计划的基础资产，交易结构和增信措施等方面对已发行交通运输类PPP+ABS产品进行分析。
（一）基础资产
总的来看，交通运输类PPP+ABS项目的基础资产与特许经营权密切相关，PPP运作方式主要是BOT、TOT，主要基础资产类型为收费收益权、合同债权等。具体来看：按照合同主体分类，大部分以PPP项目公司为主体发行，但“富诚东环”是以项目公司债权主体发行，对非项目公司在PPP资产证券化领域融资有较强的指导意义；按照基础资产类型分类，“网新建投”为项目公司专营权合同债权，“富诚东环”为信托贷款形成的信托受益权，川投集团的“华川”、“川投航信1”和“川投航信2”项目为项目公司持有的停车场特许经营权及收益权；按照付费方式分类，“网新建投”和“富诚东环”为政府付费模式，川投集团项目为可行性缺口模式，比较遗憾的是，没有使用者付费模式成功发行交通运输类PPP+ABS的案例。
（二）交易结构
5单交通运输类PPP+ABS均通过私募渠道发行，交易结构总体上与一般ABS相同，在具体的结构设计上，“富诚东环”项目设计了“信托计划+专项计划”的双SPV模式；“华川”设计了“私募基金+专项计划”交易结构；而最近发行的川投集团“国金-川投航信停车场PPP项目1-10号资产支持专项计划”则是突破了过去单个项目审批制，将同类型的多个停车场PPP项目纳入储架式发行范围，发行总额不超过30亿元，发行期数不超过10期，其首期、二期发行规模分别为5.3亿元、9.2亿元。作为全国首单PPP储架式资产证券化项目，该项目首次搭建了“PPP+Pre-ABS”+“储架式ABS”模型，打通了交通运输基础设施领域的“募投管运退”全流程，形成了“存量盘活-增量投资-再次盘活”的良性循环。
（三）增信措施
增信措施可提高基础资产信用质量，达到发行所需的信用等级，降低信评成本，保护投资者利益，包括内部信用增级和外部信用增级：内部信用增级通过设计结构重新分配现金流实现，如证券优先/劣后级分层，现金流超额覆盖，加速清偿机制，收益留存机制等；外部信用增级通常利用第三方担保，主要是差额支付承诺、回售和赎回支持、流动性支持等。5单产品的内部信用增级措施都采用了优先/次级结构化安排，现金流超额覆盖；4单产品采用了回售和赎回支持外部信用增级措施。值得注意的是，“富诚东环”项目未设置外部增信措施，而是由浦发银行（项目总协调人）认购长期限的优先04档至优先15档证券及次级证券，仅出售了优先01-优先03档短期限证券，以起到一定增信效果。
（四）小结
通过前文对专项计划基本要素分析，可以发现已发行的交通运输类PPP+ABS项目存在以下特点：
1.基础资产以收益权、债权类资产为主，高速公路PPP+ABS暂未实现突破。交通运输类PPP项目中，高速公路特许经营权作为基础资产转让具有很大的政策限制，但城市道路和停车场的特许经营权和收益权具备一定的可转让性，收益权基础资产在中国的资产证券化发展中相对成熟。
2.整体发行金额相对较小，发行期限一般。相较交通运输类PPP项目巨大的投资规模，目前PPP+ABS发行规模还较小，合计发行44亿元，单体平均发行金额8.8亿元；在产品期限设置上，虽然各单产品设计了10年左右的存续期，但仍难以覆盖交通运输类PPP项目10-30年的运营周期，尚不能有效解决PPP项目与ABS产品期限错配问题。
3.已发行产品注重创新交易结构，但仍然较为依赖外部增信措施。从交易结构设计角度来看，已发行的交通运输类PPP+ABS产品充分考虑了破产隔离、内部增信等问题而进行了相关结构设计创新，但大部分项目仍依赖相关担保和原始权益人实控人的主体信用，采取了较强的外部增信措施以达到较高评级。 ?
三、促进交通运输类PPP+ABS发展的建议
基于上文分析，为推动PPP项目资产证券化在交通运输领域的可持续良性发展，笔者特提出以下几点建议供参考。
（一）完善顶层设计，促进规范发展
一方面国家要推动制定针对性、系统性、高级别的政策文件，对阻碍发展的问题进行予以清理，提升与现有资产证券化政策规定的衔接度；另一方面，相关交易平台、发行团队要在实践中积极主动发现、解决和反馈问题，为法律政策的完善提供依据；总体上，确立统一规范的发行交易规则，引领交通运输类PPP项目资产证券化可持续良性发展。
（二）注重产品创新，加强风险防控
在设计资产证券化产品时，一是综合考虑PPP+ABS项目基础资产、交易结构、增信措施等因素，借助“双SPV”、“Pre-ABS”等创新模式，确保具备稳定现金流、抗风险能力较强项目获得客观合理的信用级别；二是做好风险隔离安排,建立多元化的增信机制，使各参与方合理分担风险与收益；三是进一步充分披露信息，为规范运作提供监管抓手。
（三）健全交易机制，活跃投资主体
一是基于交通运输类PPP项目特点，设计覆盖项目全周期的ABS产品，吸引养老金、社保基金等中长期机构投资者,化解期限错配问题；二是进一步开放交通运输类PPP项目资产证券化产品市场准入，如允许公募发行，做大市场规模，拓宽资金来源。
【参考文献】
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