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摘要：PPP项目资产证券化，对促进我国PPP模式进一步健康、快速发展有着深远的意义。本文在资产证券化基础上，阐述了PPP项目资产证券化特点，说明了现阶段开展PPP项目资产证券化的存在问题，并提出了相应的完善建议。
关键词：PPP；资产证券化；完善建议
2016年12月21日，证监会和发改委下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这也是第一次正式开启PPP项目资产证券化，对促进我国PPP模式进一步健康、快速发展有着深远的意义。2017年6月，财政部、中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号文），强调要分类稳妥地推动PPP项目资产证券化，完善PPP项目资产证券化工作程序，营造良好发展环境。2017年10月，上交所、深交所、机构间私募产品报价与服务系统（简称报价系统）三部门共同发布了实施PPP项目资产支持证券挂牌条件确认及信息披露指南，极大增强了PPP项目资产证券化业务的可操作性。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国公募REITs正式启航，这是近些年在国家政策层面上金融创新迈出的一大步，也是对正在国内遍地开花的PPP项目的一个重大利好消息。
一、PPP项目资产证券化概述
PPP项目资产证券化与一般类型项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别，但由于PPP模式本身的特点而使其开展的资产证券化呈现出不同特点，具体包括：
一是PPP项目资产证券化中运营管理权和收费收益权相分离。根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年第25号令），在交通运输、环境保护、市政工程等领域的PPP项目往往涉及特许经营，因此在这些PPP项目资产证券化的过程中，项目基础资产与政府特许经营权是紧密联系的。同时，由于我国对特许经营权的受让主体有严格的准入要求，PPP项目资产证券化中要转移运营管理权比较困难，因此实际操作中更多地是将收益权分离出来作为基础资产进行证券化。
二是PPP项目资产证券化可将财政补贴作为基础资产。《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”列入负面清单，但提出“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府和社会资本合作（PPP）模式下应当支付或承担的财政补贴除外”，这一规定为PPP项目资产证券化提供了政策可能。实际上，财政补贴作为部分PPP项目收入的重要来源，可以产生稳定的、可预测的现金流，符合资产证券化中基础资产的一般规定。
三是PPP项目资产证券化产品期限要与PPP项目期限相匹配。PPP项目的期限一般为10-30年，相较于目前我国存在的一般类型的资产证券化产品的期限（多数在7年以内）要长很多。因此要设计出与PPP项目周期长特点相匹配的PPP项目资产证券化产品，需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，并不断推动政策的完善和交易机制的创新。
四是PPP项目资产证券化更关注PPP项目本身。《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）中明确规定，“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资”。这禁止了地方政府对PPP项目违规担保承诺行为，也对PPP资产抵质押提出了更高要求。因此，在PPP项目资产证券化过程中应更注重项目现金流的产生能力和社会资本的增信力度。
二、PPP项目资产证券化存在的问题
（一）法律法规尚未健全
在现阶段PPP相关政策文件中，明确鼓励PPP项目通过资产证券化拓宽融资渠道，但PPP项目资产证券化始终没有完善的法律保障，许多问题还没有明确。例如收益权与经营权转让的问题。收益权紧密依赖于经营权，但在现行框架下，只能以收益权作为基础资产，将其转移至资产证券化特殊目的载体，而不能转移经营权。如果仅以收益权作为基础资产出售给SPV开展资产证券化业务，经营权仍然属于PPP项目公司，这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，同样也会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离的问题。
（二）交易机制亟待完善
从实际情况来看，对PPP项目资产证券化业务受理、审核及备案的相关机制尚不完善，且PPP项目资产证券化产品目前市场规模相对较小，产品流动性较低。而且，我国资产证券化产品的二级市场交易机制本身还不完善，例如不能开展标准券质押式回购等，在PPP项目投资中，社会资本很难通过资产证券化实现真正的退出。
（三）项目期限还不匹配
PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，单个资产证券化产品期限难以覆盖单个PPP项目的全生命周期。如果在以PPP项目收益权为基础资产开展的资产证券化产品期满后，再开展另外的资产证券化，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。
（四）中长期投资者比较缺乏
目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司等，这些机构偏好于中短期限的固定收益产品，通常为5年以内。目前保险公司对于资产证券化产品的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面还有明确限制。由于PPP项目期限通常为10-30年，若融资期限较短，则难以充分利用未来的基础资产现金流，使得优质PPP项目开展资产证券化的动力不足。
三、完善PPP项目资产证券化建议
（一）加强顶层设计
PPP主管部门应协同证监会推动完善相关配套措施。针对经营权转让、财政补贴转让以及资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的相关问题加以明确，为PPP项目开展资产证券化扫清障碍，积极推动PPP项目资产证券化发展。
（二）完善机制建设
下一步，应努力完善二级市场的交易机制，提高PPP项目资产证券化产品的流动性，搭建投资主体多元化的市场退出机制，具体可以从以下三个方面着手：
一是推出针对PPP项目资产证券化产品的标准券质押式回购交易机制。标准券质押式回购是提升PPP项目资产证券化产品流动性和降低交易风险的有效方式之一。允许开展标准券质押式回购，能提升产品吸引力和流动性。
二是扩展PPP项目资产证券化产品的交易平台。交易所市场的集中竞价系统的投资者范围广、交易活跃，PPP项目资产证券化产品可以借鉴公司债的分类管理方式，对产品制定一定标准，符合标准的产品可以同时在交易所集中竞价系统、固定收益平台、大宗交易系统等平台进行交易。
（三）努力实现风险的合理分配
风险隔离是开展PPP项目资产证券化的要求与保障。在实际操作过程中，一方面通过真实出售、破产隔离等设计将PPP项目公司与资产证券化SPV的风险相隔离，另一方面也要避免风险的过度转嫁，要努力实现风险的合理分配。这就要求在PPP项目中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。不同的项目风险分配框架的设计有所不同，但不管是什么项目，最核心的一点就是要讲求公允和平等互利，讲求风险共担、利益共享，谁也不要独享利益，谁也不要牟取暴利。
（四）积极引导中长期机构投资者
PPP项目具有投资规模大、期限长、收益稳定等特点，与中长期机构投资者的需求相匹配，与保险和年金等资金投资需求相契合。建议设计符合PPP项目特点、能够覆盖PPP项目全生命周期的资产证券化产品，同时出台相关配套措施，引入中长期机构投资者，鼓励保险资金、社保基金、养老金、住房公积金等机构投资者参与PPP项目资产证券化产品投资。此外，还可以考虑积极引入PPP基金等各类市场资金，投资PPP项目资产证券化产品，推进建立多元化、可持续的PPP项目资金保障机制，推动PPP模式的发展。
参考文献：
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