西南交通大学希望学院 四川成都 610400
摘要：随着中国经济的发展，中资企业大举进入国际资本市场。许多研究机构将中资企业作为最佳做空对象，从而达到自身盈利的目的。本文以浑水做空安踏体育为例，阐述浑水机构在深知中国企业财务造假套路的情况下，对于中资企业进行深度调查研究，以邮件的形式将调查报告发送给投资人，使得被做空的中资企业股价下跌，从中盈利。本文中浑水机构以安踏体育公司业绩远超竞争对手为由质疑其利润造假，并以行业公开秘密为由质疑大股东对公司利润的隧道挖掘，并在其官网发布了做空港股安踏体育的报告，最终以浑水机构证据不足，对安踏体育股价影响较小结束。此做空案例也给其他在海外上市的中资企业在遭到浑水机构错误质疑时，提供了一定的对策与启示。
关键词：浑水机构；做空；安踏体育；中资企业
1 浑水机构简介
1.1 做空概念
提到做空，大部分人都会心存疑问，“做空是什么？”，而做多，相对于做空而言，在一只股票低点的时候买进，高点的时候卖出，两个时间点的差价就是股民能赚取的利润。
做空实际上为一种逆向思维，假如在高点买进，低点卖出，如何把中间差价从损失变为盈利呢？能做到这一点，不但增长的股票能赚钱，下跌的股票也能从中获利。
简单来讲，做空就是指你预计未来这支股票将要下跌，但是你的手里没有这支股票，向别人去借这支股票，然后把这只股票以现在这个行情的价格卖掉，这时你还欠着别人的股票，在等行情下跌时买入这只股票，在归还给借你股票的人，赚取中间的差价。
1.2 做空机构概述
所谓的做空机构，就是指那些通过分析发行股票的企业公开财报，未来市场行情预估等来预计某支股票能够下跌，并且能够借的到这支股票的机构叫做做空机构。例如浑水、香橼、wolfpack research等都是美国知名的做空机构。
1.3 浑水机构概述
浑水机构是美国知名的匿名调查机构，最先开始浑水机构以做空东方纸业而被熟知。浑水机构发现中概股公司通常会夸大财务报告中的利润所得，在美国上市的中概股公司在上市的时候中介服务机构违规操作，并且中概股公司会隐瞒关联交易出现内部交易的情况，上述的三个原因使得浑水机构把做空盯上了中概股公司这个目标。
1.4 浑水机构的“浑水模式”
在美国等国外资本市场类似浑水公司这样的机构，数不胜数，做空水平不断提高，做空规模也不断扩大。许子昊（2020）指出纵观浑水公司在近数年中的所有报告，不难总结出一个惯用的“浑水模式”，即博人眼球的论断、数据造假的猜测、实地“调研”取证、质疑管理层品质等手段，从2010年至今，遭浑水机构做空的中资企业高达16家，被退市的有6家，停牌的2家。
2 被做空的中资企业-以安踏体育为例
2.1 安踏体育事件始末
安踏体育用品有限公司，简称安踏体育，是中国领先的体育用品企业，主要从事设计、开发、制造和行销安踏品牌的体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。2017年，安踏体育市值突破千亿港元，成为国内运动品牌千亿市值企业，在全球范围内成为第三大运动品牌。
2019年7月8月浑水突然发布了针对安踏体育用品有限公司的做空报告，认为安踏体育利用大量秘密控制的一级分销商欺诈性地提高利润。7月9日上午浑水发布报告，坚决否认浑水公司对其的指控并且说道这些指控都是带有误导性质。
实际上这已经不是第一次安踏体育被浑水机构盯上，此前已有两家做空机构也盯上了安踏体育。第一家是香港做空机构GMT，GMT认为在2005年上市的中国体育公司中有一大部分都被查出为“问题企业”，GMT的报告认为安踏体育的利润率不能让人信服。但是GMT发布报告之后并没有使得安踏体育的股价有任何浮动，也有一个原因是因为业内做空机构认为GMT通常会使用财务数据漏洞来大肆攻击别的企业，所以导致其在业内的口碑并不好，这次的并没有给安踏体育带来太多不好的影响。
2019年5月30日，安踏体育又被另一家做空机构盯上，这家做空机构的创始人在一个相关平台上，对于安踏体育的内部公司治理表示怀疑态度。并且认为旗下的品牌营业收入不透明，在营业收入上并没有像财报上面那样。这个消息出来的时候，当日安踏体育的股价就暴跌超过12%，但是随后安踏体育的股价也有所回升，并没有一直被这件事情所影响。在6月10日的时候安踏体育的股价就已经超过了之前的股价。
前两次做空机构的打击对安踏体育的打击都不太大，但是连续十三个月之内有三家做空机构都将目标盯上了安踏体育，但是安踏体育都在这样的情况之下，对其股价的影响都不大，虽然浑水机构也罗列了一些事实，但对其股价的波动不大。
2.2 安踏体育被做空原因分析
（1）同年上市的体育公司大部分出现问题。在2005年的时候，中国在美国上市的体育公司一共有16家，而其中有9家公司都被查出来有问题，这吸引了国外做空机构的目光，他们认为中国企业在美国上市时，都出现了财务报表作假、中介服务机构工作不规范、公司内部治理结构不完善等问题。这些问题因素使得做空机构将目标放在了在美上市的中国企业身上。
（2）安踏体育财务不透明。安踏体育在2019年发布了自己财务业绩，同比2018年增长了44.4%，连续5年的业绩双位数增长，安踏体育在国内算是知名运动企业，很早就跟国际进行了合作，虽然体量、销售量等都不能比上耐克和阿迪达斯，但是安踏体育收购了意大利FILA品牌，在安踏体育里面的营业收入占20%，并且迅速增长。但是安踏体育的品牌管理能力遭到质疑，说明安踏体育的财务透明度还有待提升。
3 中资企业面对浑水机构打击该如何做
3.1 对于企业内部而言
（1）加强企业的内部治理。对于要在美国上市的中资企业，完善公司内部治理结构，保证从下到上、从上到下都有监管机制，不论是员工、管理层还是股东都要有第三方来制约，管理层完善企业内部治理的机制，而员工也要对管理层起到制约作用，股东与管理层之间的利益关系也要适当平衡。对于在海外上市的中概股，要适当加强企业透明度，对于财报要进行及时披露。
（2）“受害中资企业”针对浑水机构的做空应绝地反击。新东方应对浑水做空行为的反应可谓是中资企业绝地反击的代表，结果是新东方股价剧烈波动后回升。而浑水做空瑞幸的报告长达89页，而瑞幸则仅仅通过5页回应就扭转了负面消息的影响。截至2020年2月4日，瑞幸咖啡的股价已超过做空前的股价。
（3）加强对员工的专业素养培训。不仅要对员工加强技术培训，并且要杜绝员工出现财务舞弊情况，并时刻弘扬企业的优秀文化，创建一个良好的企业文化氛围，使企业更加稳定。
（4）建立完善的激励机制。不论处在哪个层面，都应该实行更加完善的激励制度，通过分发股权、发行企业债券、多劳多薪等方式激励员工及管理层。
3.2 对于监管机构而言
（1）中国监管机构对于中资企业的审核更加严格，对于在美国上市的中概股企业，中国监管机构也应该定时进行抽查，审核企业的财务报表，保证中概股企业的财务报表或其相关信息都透明公开。
（2）美国监管机构对于浑水机构恶意做空中资企业的行为进行谴责和追究其责任，对于浑水机构的监管更加严格，保证浑水机构的调查手段都透明公开公正没有任何的恶意行为，确保中资企业不遭到恶意做空的行为。
（3）中国监管机构与美国监管机构相合作。中国监管机构提供更多中资企业的相关信息，协同美国监管机构一起调查，保证中资企业的利益。而美国监管机构应该对做空机构恶意的做空行为进行谴责以及相关的处罚。
（4）
参考文献：
[1]宋谊青.在“浑水”中历练[J].中国品牌，2019（08）：38-42.
[2]许子昊，周晓剑.透视“浑水”做空中资企业[J].企业管理，2020（04）：52-56.
[3]侯隽.安踏体育为何屡遭“浑水”?[J].中国经济周刊，2019（13）：88-89.
指导教师：郭丽