四川省社会科学院 四川成都 610072
摘要：在证券市场股票发行全面实行注册制的背景下，证券监管机构不再对证券发行做实质的审核，故而完善投资者保护的相关制度是证券市场全面实行注册制的首要前提条件。但证券市场本就有着高风险，高收益的特征，投资最终都是投资者的事情，因此，投资者需要承担因市场本身存在的风险而导致的损失。本文以目前学界学者们基于《证券法》的不断修订所讨论的证券市场全面实行注册制之下投资者保护范围以及《证券法》最终修订草案为基础，提出重视投资者风险自负原则、注重证券市场民事责任的认定以及完善多层次、全方位的投资者教育内容三方面完善路径，以期能够在全面实施注册制后对投资者保护范围及完善措施有所帮助。
关键词：注册制；投资者保护；范围；完善措施
一、问题的提出
2018年11月5日习近平总书记在首届中国国际进口博览会上表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制后，于2019年1月23日召开的中央全面深化改革委员会第六次会议中通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等内容，加快了注册制改革的步伐。在我国证券市场实行注册制的呼吁声一直存在，注册制改革一直不能落实的原因很多，但其中主要的原因是我国证券市场对于投资者的保护制度和措施还不够完善。核准制与注册制的重要区别在于核准制之下证券发行审核机构对证券发行做的是实质审查，而注册制仅仅做形式审查。在核准制之下投资者可以依赖证券发行审核机构的实质审查，从源头上减少投资者除证券市场本身存在的风险之外的其他风险。投资者对于实质审查的依赖在我国证券市场上尤为明显，根据统计，我国证券市场大部分的投资者是散户。故而，在证券市场全面实行注册制的背景之下，完善投资者保护的相关制度及措施是必要的前提条件。
《证券法修订草案四审稿》（以下简称新《证券法》）中将投资者保护问题以独立成章的形式予以规定，足以表明在证券市场全面实行注册制的背景下对投资者保护问题的重视。同时，在证券市场全面实行注册制的今天，大部分学者对完善投资者保护的相关措施进行了深入的研究，投资者保护问题在一定程度上相较于之前有了大幅度的改善。但是，由于证券市场本身就有着高风险，高收益的特征，并且投资最终是投资者自身的事情。故而，在证券市场全面实行注册制的同时，不能过度的追求强调对投资者的保护，而忽略了投资者在证券市场上本应当承担的因市场本身的风险而导致的损失。因此，在证券市场全面实行注册制明晰投资者保护范围的基础之上进一步完善投资者保护相关制度及措施，进而促使证券市场能够在注册制的运行之下健康、稳定以及长远更好的发展。
二、注册制背景下投资者保护之学界范围及我见
（一）注册制背景下投资者保护范围之学界讨论
学界讨论的关于在证券市场上实施注册制后投资者保护存在的问题主要包括：信息披露制度中的相关问题、投资者适当性管理中的问题以及IPO中因欺诈发行导致民事责任承担的相关问题等等。对于第一个问题又可以进一步细分为发行人承担信息披露的法律责任的期限设置不合理以及违反信息披露的要求所受到的处罚力度不够等等。第二个问题学者们讨论较多的是纠纷解决机制不健全、投资者管理体系不够完善以及违反投资者适当性管理义务未规定民事责任与民事救济的途径等等。而相对于前两个问题，第三个问题是学者们研究相对最多，也是证券市场中存在的较为复杂且难以解决的问题。而与IPO欺诈发行关系最为密切的是虚假陈述，对于虚假陈述而遭受损失的投资者来说救济的途径存在较大的局限，在证券市场上投资者要提起民事诉讼需要以行政处罚为前提，投资者不仅需要投入较大的成本，并且在一定程度上投资者的举证责任也是非常的艰难。以上对于证券市场投资者保护问题的研究是学者们研究较多的方面，也是目前注册制之下需要重点关注的问题。
2019年《证券法》修订通过，此次证券法修订的亮点之一就是对于投资者保护以专章的形式加以规定，并且在第九十五条：“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。” 此条是对新增加的代表人诉讼制度的规定。代表人诉讼制度将美国的集体诉讼制度中国化，既借鉴了西方的制度，又没有照搬西方的，而是结合中国的实际情况而产生的一项具有中国特色的制度。代表人制度的提出可以有效的发挥投资者保护机构在证券民事诉讼中的作用，以此来更好地保护投资者的合法利益。
（二）注册制背景下投资者保护范围之我见
在注册制之下虽然投资者的利益相较于核准制之下受到了更大的挑战，但也不能毫无原则、毫无尺度的强调保护投资者的利益。“股市有风险，入市需谨慎”这基本上是资本市场上人人皆知的一句行话，并且证券市场本就有高风险、高收益的特征。因而，需要对投资者保护的范围作出明晰，需要投资者自行承担的市场风险绝对不能在投资者保护的范围之内，否则，将会打乱证券市场正常、健康的运营秩序。所谓过犹不及则是如此。
笔者认为在注册制之下投资者保护固然是重要的关注点，需要相关的措施以及制度来进行保护，但是对于因市场本身存在的风险而导致的投资者损失则不应该被列为投资者保护的内容。比如：信息披露制度。根据新《证券法》的相关规定信息披露是要求发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。违反此规定给投资者造成损失的应当依法承担相应的责任，但由于投资者自身专业知识的限制以及对所披露的信息非一般理性人的理解而造成的损失，不应视为发行人及相关人应当承担的法律责任范围之内。注册制之下的证券市场投资者保护制度及措施应当与核准制之下的投资者保护有所不同，在明晰注册制之下投资者保护范围的基础之上，进而再对投资者保护的相关制度及措施进行完善。
三、注册制背景下完善投资者保护的路径
（一）重视投资者风险自负原则
投资者风险自负原则是“买者自负原则”在证券市场的具体表现，新《证券法》第二十五条：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”体现了投资者风险自负原则，但对于该原则的重视还远远不够。对于投资者风险自负原则近几年无论是在理论界还是在实践中都有不一样的声音存在，如有学者认为雷曼‘迷你债券’不适用投资者风险自负原则，与此相对的是在大部分的“权证”案件中法院基本以投资者风险自负原则作为裁判的主要依据。尽管投资者风险自负原则存在争议，但笔者认为在证券市场实行注册制且投资者保护被推向高潮的环境之下，重视投资者风险自负原则有利于维护证券市场的发展秩序。
投资者保护引起了高度的重视，虽然这是市场的需要，也是注册制能够顺利实施的前提条件。但过度的强调投资者保护可能导致过犹不及的情况发生，投资者滥用相关制度及措施。投资者风险自负原则可以在一定程度上提醒投资者证券市场存在风险，投资需要有理性谨慎的态度，过度的投机心理将导致投资损失。同时，也展现出自由是有边界的，任何人的自由都在法律的框架之下。故而，重视投资者风险自负原则有利于证券市场稳定、长远的发展。
（二）注重证券市场民事责任的认定
证券市场的法律责任一直都是以行政责任为主，民事责任和刑事责任相对而言被“冷落”。在IPO欺诈发行中行政处罚针对的是实施欺诈行为的相关人，而对于投资者遭受的合法损失主要是依赖民事责任。而在证券市场上投资者提起民事诉讼的前置条件是行政机关所做的行政处罚，导致投资者寻求民事救济道阻且长。新《证券法》增加了代表人诉讼制度、先行赔付制度等，笔者认为其主要的目的是为了便宜证券市场民事责任的认定。在证券市场实施注册制的环境之下，市场发挥着决定性的作用，由市场来调节市场，对于我国证券市场以中小投资者为主的特征来看，其遭受损失的概率增加。若民事救济的途径难以实现，那么投资者被侵害的合法权益将诉诸法律无门。《证券法》对相关内容进行了修订，那么相应的民法、刑法、公司法等相关法律也应进行相应的联动修改，以使得证券市场能够真正意义上的实现民事责任的认定便宜。民事责任是合法权益受到侵害的投资者寻求救济的重要渠道，故而证券市场需要注重对民事责任的认定。
（三）完善多层次、全方位的投资者教育内容
此次《证券法》的修订扩大了证券品种的范围，需要对投资者在之前的基础之上进行更为细化的分类，因材施教，对不同分类的投资者进行不同的教育，进而增加投资者的专业知识以此来应对证券市场复杂的环境。基于此，笔者认为对证券市场的投资者实施相关的证券市场的专业知识教育是非常有必要的。2019年中国证券业协会发布了《证券经营机构投资者教育指引》对投资者教育工作做了相应的规定，但相关内容的规定较为宏观，宣示性的内容较多，且受教育的投资者笼统不分投资者的类型。故而，笔者认为，在证券市场的发展环境日益复杂的情况之下，对于投资者教育的相关内容也应当进行细化。针对于不同年龄、不同层次、不同方向的投资者进行分别的教育。形成多层次、全方位的投资者教育体系，从而达到投资者在不同的证券市场上可以减少市场本身存在的风险的效果。
四、结语
证券市场全面实施注册制对于证券市场来说具有里程碑式的意义，明晰投资者保护的范围对于在注册制背景之下保护投资者合法的权益具有十分重要的作用。本文主要以明晰注册制之下证券市场投资者保护范围展开，提出重视投资者风险自负原则、注重证券市场民事责任的认定以及完善多层次、全方位的投资者教育内容三方面的完善保护投资者的具体措施，以此期望对完善注册制之下投资者保护有所帮助。随着我国证券市场的发展日益壮大，投资者保护将会随着市场的不断发展提出新的问题。在未来全面实施注册制的过程当中需要根据具体情况具体分析，针对不同的问题提出不同的解决方案。使得证券市场在注册制的实施之下可以稳定的发展。
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作者简介：谭肖，四川省社会科学院，硕士研究生，主要从事民商经济法研究领域。