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摘要：我国积极推动实施“走出去”战略以来，中国企业在国际矿业市场中的表现十分活跃，各类矿产资源的并购消息不绝于耳。在国际矿业项目的交易并购中，如何采用合理的方法来确定并购目标的公允价值显得十分重要。中国企业应当加快“走出去”的步伐，同时在这个过程中有效使用科学的估值“工具”，这将是我国占有全球矿产战略资源强有力的保障。
关键字：国际矿业 估值方法 交易并购 投资决策
自我国“一带一路”倡议和“走出去”战略的顺利推进，在各经济领域的合作不断加强，新成果更如同百花齐放。经过近三十年的努力，我国对外直接投资中采矿投资并购体量增幅明显，从2013年到2017年的数据看，并购金额从529亿美元增长到1196.2亿，增长率高达126.12%，累计投资项目共计2794宗。（数据来源：商务部公报）
一直以来，矿业投资受各国政治环境、市场条件、政策法规等因素的影响很大，在当前新的国际矿业投资形势下，将成矿地质条件作为项目投资主要决策方法的老传统已经不能完全体现出项目的投资价值。对矿业开发生产全过程进行关注，将实地开采、未来转让、生产赢利的途径、风险成本等更多因素纳入到项目评估范围中，才能更为精准的提高矿业项目跨国并购的成功率。在这当中，更加科学、现代化的估值方法对于国际矿业项目并购有着贯穿项目全寿命周期的重要意义。
一、国际矿业项目并购中科学估值方法的价值
在国际矿业项目并购过程中，如何对矿业项目进行合理科学的估值，已经是行业公认直接影响并购交易能否成功和保护交易双方利益的重中之重。定价虚高不但影响投资方的利益同时还带来无法预判的潜在风险；定价过低又会对被并购方形成直接利益损害，甚至引起被并购方股东干预导致并购受阻。国际矿业项目并购，不仅需要参与交易并购的企业具有全方位的行业知识和金融领域丰富经验，更需要在变化万千的国际市场环境当中具有对未来矿业市场发展方向准确预测和判断的能力，这也使项目的估值环节成为了极具挑战的工作。
二、国际矿业项目并购常用的估值方法概述
在国际上，通常根据标的公司矿产资源类型对估值方法进行区分，主要包括成本法、市场法、现金流折现法等。
（一）成本法
成本法亦称为资产法，是以一种或多种方法在资产价值扣除负债的基础上，用来判断一个企业、企业权益或证券的价值指标的方法。它取决于在矿物资产上花费的历史或未来金额。此方法的评估方法包括每单位面积的价值、市值、评估价值、倍数等因素。
（二）市场法（可比公司倍数法/先例交易分析法）
市场法是按替代原则厘定，假设一个项目与另一个项目相类似且具有一定的相同特征，则两者价值相若。在国际矿业并购中，市场法是用来评估标的价值的方法之一，具体又包含可比公司倍数法和先例交易分析法。
可比公司倍数法通过选取一系列与标的公司从事相似业务的样本公司，分析样本公司与标的表现出相似的关键性业务等因素，确定标的公司在同行业中的相对的区间定位来设定其估值参数。选取的样本公司以各个财务数据和比率数为基础，进行彼此之间以及与标的公司基准的比较，计算可比系列的交易乘数。在计算过程中可把股权价值或企业价值数用作分子，把EBITDA或矿产储量数用作分母，这些乘数构成了推演目标估值范围的基础。
先例交易分析法也是基于乘数的方式来推断标的项目的隐含估值范围。参考过去一定时间范围内，相同类型的并购交易中可比矿山项目估值的乘数范围，帮助确定标的在并购交易中的潜在出售价格范围。先例交易分析法的基础是选择一个合适的可比收购交易系列。通常来说，发生在过去2-3年的交易最具相关性，相关的交易也反应出估值乘数的市场水平。
（三）现金流折现法（DCF）
现金流折现法是目前应用范围很广的一种估值方法，这种方法是按未来可预见的收益进行预测，并估计未来长期稳定和可持续的收益，然后利用一个合适的折现率，将这些收益（以现金流的形式）折算回到评估基准日的现值，并将它们加总从而得到公允价值。在国际矿业项目估值中，一般对标的自由现金流量（FCF）进行不超过30年寿命期的预测，未来自由现金流和剩余价值都要按照标的的加权平均资本成本（WACC）进行贴现计算，而该贴现率与业务和财务风险相吻合。根据标的公司的实际情况进行一系列关键性的假设，现金流折现计算结果基于关键性假设的变动范围而产生的估值区间。同时，采用现金流折现法进行估值时，应按以下几个步骤进行：
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图1：现金流折现法步骤图
以上三种估值方法被广泛使用在国际矿业并购的估值环节中，三种方法既有静态的估值方法，又有动态的估值方法，三者之间各有优劣，相互补充，相互印证，最终形成一个较合理的估值区间为投资者在并购交易中提供决策依据。
三、估值方法的应用实例
（一）项目概况说明
非洲某大型综合配套矿山项目，其中包含地下铜矿开采、露天铜矿开采、选矿厂、湿法冶炼厂、火法冶炼厂及精炼厂。项目始于20世纪60年代，截至2019年3月拥有探明及控制（M + I）资源量472万吨，矿山设计年开采量900万吨，选厂设计年处理量1500万吨。该项目由某合资公司进行经营管理，由于经营期间资不抵债，故小股东向法院申请进行破产清算后要求对该标的进行交易出售。
（二）估值方法实施详情
标的公司已经处于资不抵债状态，因此成本法不适用。该标的公司属于国际大型铜矿和冶炼企业，参照国际并购和上市公司中有类似的标的资产，因此主要采用市场法和现金流折现法作为估值方法。
1、先例交易分析法
按标的公司现有的储量及资源量，对标市场上可比的上市公司及最近的铜矿资源交易，以可比公司的目前企业价值及交易宣布时目标资产的企业价值，推算以下主要指标，进而推算标的公司的企业价值 (EV) 范围。
截至2019年3月，标的拥有探明及控制（M + I）资源量472万吨。按照储量（2P，证实+概略）每吨金属交易价值为921～1078美元，估值范围为13.82亿美元至16.17亿美元；按照资源量（M+I，探明+控制）每吨金属交易价值为405～513美元，估值范围为19.10亿美元至24.22亿美元。
2、可比公司倍数法
按照储量（2P，证实+概略）每吨金属交易价值为793～907美元，估值范围为11.89亿美元至13.60亿美元；按照资源量（M+I，探明+控制）每吨金属交易价值为384～495美元，估值范围为18.12亿美元至23.37亿美元。
3、现金流折现法
根据标的采用的实际工艺并在拟定铜金属价格、折现率等其他假设条件的基础上，利用现金流折现法进行估值，在考虑项目剩余价值的情况下最终获得的估计区间为15.13亿美元至21.60亿美元。
综合以上三种方法计算的估值结果后，最终获得标的公司的估值区间范围。
表1：先例交易分析表
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表2：可比公司分析表
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图2：估值区间图
（三）对该项目并购的成果及价值
结合标的特点，在估值环节主要采用了现金流折现的方法，同时参考了先例交易分析法和先例交易分析法。我们将市场法获得的估值上限降到行业平均水平，以反映标的储量资源结构以及经营成本带来的估值影响。最终的估值区间除综合考虑了标的公司寿命期的经营情况和以及剩余价值外，还考虑了标的公司的隐含价值，保留了足够的灵活性以应对估值参考因素的变化。
结语
总之，对于并购交易较为关键的是要建立科学的估值方法。在对矿业项目进行估值时，要根据矿业项目的具体特点和掌握的项目资料完备程度选择正确的估值方法。以科学的估值方法为保障，国际矿业项目并购将更具有市场优势。
参考文献
【1】《矿业项目并购业务中估值模型的研究》，徐衍坤,对外经济贸易大学，2013.05
【2】《中国矿业对外直接投资趋势及机遇分析》，汤文豪等，《中国矿业》，2019.07