杨银
四川省社会科学院法学所 四川成都 610072
摘要：为贯彻落实创新驱动发展战略、便于企业灵活融资及投资者多元化投资渠道的建立，2019年我国在上海证券交易所设立科创板，并放宽拟在科创板发行及上市公司的股权结构限制，这是继2013年试点优先股以来，我国在特殊股权结构领域内的又一拓展。股权结构的多样化除了源自于新经济模式及公司进一步发展的现实需要外，适时且坚实的法理基础也是其能够突破传统公司法观念而得以立足的重要原因之一，因此，本文将着重从法理基础的视角来分析特殊股权结构的正当性。
关键词：特殊股权结构；一股一权；表决权
一、股份平等理论的矫正
股份平等是平等原则在公司法中的集中体现，但其以资本的无差别否定了股东之间的身份性质差异，从而忽略股东在参与公司治理的目的、能力及利益等方面的不一致，其实质上体现出的是一种抽象的、形式的平等。但根据上文的分析，股份平等的逻辑前提，即股东“同质化”假设在实践中根本站不住脚，创始人股东企图为公司谋求融资的同时保持对公司的控制权，而普通股东则希望以更少的成本换取收益权或者至少实现投资增值，这种差异化的偏好在一股一权原则看来原本是一对不可调和的矛盾。但在特殊股权结构下，公司通过对股份中的表决权与收益权进行非等比例配置，进而发行权利不一的类别股。对此，创始人股东可以通过持有高表决权股份从而锁定对公司的控制权，为实现对外融资解决了后顾之忧，同时，限制表决权股份因为其表决权被弱化，其发行价也低于普通股，因此对股票经济权利偏好更强的股东可以以更低的成本使其偏好得到更大的满足。即便特殊股权结构没有直接降低普通股东购买股份的成本，但公司因对外获得融资因而更容易实现长远利益，而长远利益的实现则意味着普通股东将获得更高的现金回报。因此，基于特殊股权结构而发行的类别股能够实现不同持股主体享有不同的权利内容，进而达到真正意义上的平等。这正也表明公司法中的平等内涵正在从传统的以资本平等为基础的股份平等向着股东平等演进。
二、契约自由与公司自治
按照新古典经济学的公司合同理论，公司“乃一系列合约的连结”。这种合约也即契约，又称为合同，一份合同的成立源自于各方民事主体在意思自治的基础上，就某一事项达成一致并明确各方权利与义务。伊斯特布鲁克和费希尔同样认为公司中诸多意思自治的成员之间所形成的复杂关系往往是契约性的，因此我们把公司称为“合同束”。因此，按照契约理论认为，缔约各方享有是否缔结契约，以及讨价还价的权利和自由。具体到公司层面，一方面由于公司本身可以作为民事主体参与民商事活动，因而公司对外能够自主选择经营领域、自由选择交易对象、自己承担经营风险，只要不违反国家法律法规的禁止性规定。另一方面公司是由股东出资设立，是否形成公司本身就是股东之间经过深思熟虑后达成的合意，股东有权对未来所形成的公司将如何分配内部权力等事项预先进行自由协商，自主选择被认为最符合公司发展的治理结构，至于何种治理结构可能会为投资者带来更好的收益或者更大的风险，则并非立法者所应当重点关注的地方。
目前，大多数国家现行法通常并不反对封闭公司实施多样化的股权结构，因而使封闭公司更容易实现公司自治，原因在于封闭公司更加强调股东之间的“人合性”，公司股东彼此之间通常相识时间长且相互信任，并且有志于实现一定的目标进而成立公司，在选择采用何种公司股权结构方面，封闭公司并不取决于股东持股数量，而是通常由股东自由协商。但公众公司则不同，其不仅要受公司法规范，还必须接受来自资本市场的规则（即证券法）约束。
由于资本市场上的公司具有公众性，平等对待全体股东就显得格外重要。而特殊股权结构导致创始人股东掌握公司控制权，由于控制权与收益权不成正比，除加剧代理成本外还可能利用控制权谋取私利，因而公众公司实现公司自治则可能带来更多的问题。对此，笔者认为,公司法关注的重点应当是通过实施高效的法律机制从而消除潜在风险，另外证券市场历来强调信息披露，在严格的信息披露制度下，认为特殊股权结构将有益于公司未来发展的股东可以继续持有股票，而认为会增加风险的股东自则然可以通过“用脚投票”离开公司。
三、企业家特质愿景理论
传统公司法理论认为，在早期的公司组织中，创始人通常扮演着投资者与经营者的双重角色，即公司所有权与经营权并未分离。但随着社会分工的细化以及公司规模的扩大，拥有专业化公司运营技能及灵敏的商业嗅觉的职业经理人开始代为股东管理公司，并且公司因对外融资而导致股东人数急剧增加，为克服整体行动问题也需要寻求代理人，因此，公司所有权与经营权开始分离，大部分公司中的股东只需要按照出资份额享受收益，无需过多关注公司的具体运营。而公司管理层则在运营专业化和决策高效率的竞争下逐步掌握了公司控制权。
然而，新经济模式下的创新型、科技型公司的情况却并非如此。美国哥伦比亚大学法学院佐哈·戈恩教授等人提出了企业家特质愿景的理论，该理论主张“企业家珍视公司控制权是因其允许企业家以自认合适之方式追求自己确信的特质愿景，以便实施能产生高于市场水平回报的商业战略”。众所周知，这些公司最初往往属于典型的轻资产公司，而人力资本对于公司尤为重要，特别是创始人。因为公司创始人往往富有远见，基于自身信息优势对所处行业及公司发展战略有更为深刻且独到的认识与规划，并且创始人也具有更强的战略经营能力，其希望通过自己的努力使公司能够朝着预设的方向发展，以实现既定的商业目标。同时，创始人自身的魅力也是吸引和聚集人才的重要因素，对于这类公司而言，创始人就像是公司的“精神领袖”，公司会深深刻上创始人的烙印。创始人独特的人力资本从公司成立伊始，就发挥着重要作用甚至是关键性作用。因此，在创新型、科技型企业中，创始人希望公司按照自己的设想发展而寻求公司控制权，而普通股东投资公司的目的通常在于看中公司未来能够产生巨大的增值，其选择相信公司未来能够获得成功本质上也是对于创始人能力的信赖，因而在原本收益不受影响的情况下，普通股东并非不能接受向创始人让渡一部分表决权。
四、抵御“门口的野蛮人”
虽然法律并不禁止敌意收购，但收购方在未获得目标公司管理层同意的情况下执意进行收购，容易导致目标公司原本形成的独特发展规划与经营战略被强制打断，进而失去了其存在的意义，并且恶意收购本身也意味着收购方与目标公司因控制权争夺而消耗大量人力、物力及财力，即便目标公司最终成功抵御收购，但也难免对其后续发展产生不良影响，因而恶意收购也被戏称为“门口的野蛮人”。在以表决权特殊安排为核心的股权结构下，创始人已经通过持有高表决权的方式掌握了公司控制权，并且由于高表决权股通常会被公司章程限制流通，因而即便是在公司上市后创始人也无须担心公司被收购。另外，公司的发展向来离不开强大的资金支持，为了能够吸引更多的投资者，传统上公司将竞争的核心聚焦于投资工具本身，例如债券、可转换债券、金融衍生产品的发行与开发，但对于创新型、科技型公司而言，投资者最初的投资动机不外乎认可公司的发展规划与经营战略因而看好其前景，而这意味着创始人及其团队能够掌握公司控制权，但市场中恶意收购的存在，却是这种“美好的愿景”时刻处于岌岌可危的状态。因此，该类公司间的竞争除了前述的投资工具外，更为重要的是内部治理结构的稳定性，即谁能够有效抵御恶意收购。
参考文献
[1]冯果.股东异质化视角下的双层股权结构[J]，政法论坛,2016年第4期；
[2]高菲.新经济公司双层股权结构法律制度研究[M]，法律出版社；
[3]张舫.美国“一股一权”制度的兴衰及其启示[J]，现代法学,2012年第2期；
作者简介: 杨银，四川省社会科学院法学所，硕士研究生，从事公司法、证券法研究。