梁靖雅
四川省社会科学院法学研究所 四川成都 610072
摘要：新证券法提出全面实行注册制，但在实践中，目前仍是在科创板和债券市场运用。注册制需要配套高质量的信息披露以作支撑，本文对在科创板试点注册制的中国存托凭证的信息披露中所存在的问题进行完善建议的探讨，期望CDR的信息披露能够成为中国证券市场高质量信息披露的开端。
关键词：注册制 中国存托凭证 高质量信息披露
一、问题的提出
新证券法的出台，全面推行注册制被正式提出，中国存托凭证的发行也被纳入其中适用注册制的相关规定。虽然存托凭证存在已久，但对于我国市场而言，仍然是一种新生事物，并且没有适用中国长久以来的核准制，而直接适用注册制。因此，如何稳步实现DR的中国化需要多个配套措施的协调护航。其中，信息披露作为注册制发行的核心环节，对于其顺利过渡发挥着关键作用。目前，我国已有《证券法》《存托凭证的交易与管理办法》、《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法》等对CDR的信息披露进行规定，但这些规定仍然较为粗略，并存在信息披露过重、披露主体不适宜等问题，需要在借鉴ADR成熟的经验制度的基础上结合我国实际情况进行完善。笔者认为，CDR的信息披露是作为我国注册制下高质量信息披露的开端，其信息披露质量的高低也显得尤为重要。因此，本文将对CDR的信息披露制度的一些问题进行成因分析，并提出相关的完善建议。
二、中国存托凭证概述
存托凭证是指是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，由存托人签发，以境外证券为基础在境内发行，代表境外基础证券权益的证券。属公司融资业务范畴的金融衍生工具。中国存托凭证正是这种存托凭证在中国的一种本土化方式。在当下证券法的框架内，红筹企业的顺利回国，正是存托凭证在发挥着关键作用。存托凭证作为一种证券种类，有着其独特的并且顺应市场的特征，
（一）发行手续简单，成本较低
由于当前法规的限制，红筹企业回国上市需要经历在境外交易所退市、拆除VIE结构，再回国申请上市等多个繁杂的步骤，但借助存托凭证即可省略这些步骤，让红筹企业可以以较为简单的程序进入中国证券市场。
（二）本土化特点鲜明
中国投资者可以在境内即可购买境外证券，并采用人民币计价、交易，既不与外汇管制相冲突，投资者的接受度也较高。
（三）存在跨境分割，监管难度较大
存托凭证的基础证券和存托凭证本身，基础证券的发行人与投资者是在两个国家，受到不同国家的监管。而不同国家之间，由于法系的区别，证券市场的发展状况的不同，需要国家之间监管的磨合与协调，以此保证其良性发展。
三、CDR的注册制试点与高质量信息披露的关系概述
相较于核准制而言，注册制需要严格的信息披露作为支撑，信息披露是注册制的核心环节之一。同时，高质量的信息披露制度是充分发挥资本自身能量的基础，由于我国之前的制度设计以及市场环境，信息披露一直是我们的短板，发行人和投资者之间的信息不对称极其严重。本文探讨的CDR在科创板上市，由于其并未真正经历过核准制而直接作为注册制适用，及其自身的跨境特点，高质量的信息披露对于CDR显得尤为关键，这也构成了我国注册制开端下，打造高质量的信息披露提供了良好的契机。我国目前对于CDR的信息披露已有相关法律文件出台，但仍然存在一些不适宜的地方需要改进，笔者将在后文中进行探讨，期望CDR作为注册制的试点开端，能够形成较高质量的信息披露。
四、信息披露问题的成因分析以及完善建议
（一）信息披露与商业秘密之间的冲突
注册制下，政府不再充当把关者的角色，而是由企业本身根据相关规定进行信息披露，投资者根据其所获取到的进行投资判断。因此信息披露是注册发行制的核心环节之一。但是，企业需要进行披露的信息与企业的商业秘密之间，存在一定程度上的冲突。
比如，根据法律规定需要由企业进行披露的信息，企业可能会认为涉及其商业秘密，而不愿意进行披露。对此，《存托凭证发行与交易管理办法》中规定，可以对不愿披露的信息申请豁免。笔者认为，这个规定本身是比较好的，但由于缺乏相应的程序设计，仅做出“可以根据中国证监会规定以及证券交易所业务规则免予披露或者暂缓披露相关信息，但应当说明原因，并聘请律师事务所就上述事项出具法律意见。”的原则性规定，使得其并不能真正发挥作用。应该对申请豁免的程序进行更细致的规定，通过程序正义实现结果正义，让企业和投资者之间处在平衡状态，而非仅仅指维护其中一方的利益。
（二）信息披露主体问题
根据现行管理办法而言，是由境外基础证券的发行人作为信息披露的主体，该规定本身是参照于美国存托凭证否定了商业银行作为存托人的实际发行人身份，而确立了由基础证券发行人担任信息披露主体而设定的。目前而言，这项规定和现阶段CDR主要服务于红筹企业这一定位其实是相契合的，因为红筹企业的运营实体基本都是在境内，本质上来说类似于境内企业发行证券，因此由其承担信息披露的责任也是比较恰当的。此外，我国的存托人是中国证券登记结算公司、商业银行、证券公司，这些机构都不具有存托凭证的信息披露经验。
但是，由于我国目前只有融资参与型的CDR，之后肯定还会考虑扩宽CDR的类型的，对比ADR，其非参与型的ADR的信息披露主体是存托人，而我国并未赋予存托人信息披露义务，对于之后的CDR类型的拓宽设定了制度上的障碍。而融资参与型ADR的现行的信息披露主体，其实是存托人和基础证券发行人，他们分别承担存托凭证的基础证券的信息披露义务，通过不同主体披露不同种类证券的形式，最大程度的保障了公众的知情权。
因此，我国CDR的信息披露主体仅设定为基础证券的发行人，只能短时间的满足红筹企业引进的需要，但对于之后的境外企业发行证券，或者是其他类型的CDR的安排，都会产生一定阻碍，其由于空间、时间的分割，投资者的知情权也得不到保障，在注册制的背景下，投资者的知情权得不到保障，势必引发较大的风险，得不偿失。
现阶段而言，可以在存托人与投资者的协议中进行关于信息披露，以及虚假陈述的民事责任的预定。在之后，可以考虑修改相关法律规定，将存托人作为信息披露的主体之一。
（三）信息披露法规层级低、执行力不够
从现有金融监管体系来看，绝大部分的法律文件是由部门规章构成的，其效力层级远远低于法律，在实际应用中的效果并不理想。此外，由于我国法律目前体系性较差，各法规之间未能形成有序协调，甚至在有些内容上还存在相互冲突的情况。
对于 CDR 在发行交易中的信息披露制度，《发行与交易管理办法》的第四章、《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管监督实施办法（试行）》的第三章以及相关文件均对做出了较为系统的规定。相关制度已经制定完毕，但更重要的是之后需要各机构协调配合，执行相关制度，才能从应然法转向实然法，避免法规被束之高阁。根据以往法律的实践而言，通常是法律提供了一套制度准则，但公司往往不会按照规定遵循，相关法律制度并不能得到之前所预想的法律效果。此外，现阶段主要是在私募基金和证券投资顾问出现信息披露违规被处罚的情形，且息披露的违法成本也相对较低，应此，现有的处罚规定对于上市公司来说并不能起到很好的震慑作用。
我国公司上市以后，主要是由证券交易所承担后续的日常监督，只有在发生重大问题的情况下，证券监管部门才会介入。多部门协调监管容易导致的监管的缺失，形成监管的盲区。因此，应当更加明确各部门之间的监管权限以及分工，避免监管真空地带的出现。此外，证券监管部门应当适当放权，将更多的监管只能赋予证券交易所，减少行政干预的色彩，最大限度的发挥证券交易所的自身作用。
五、小结
目前，虽然新证券法规定实行注册制，但由于现在仍是分布实行注册制的阶段，只有科创板以及债券市场实行注册制，因此本文是从在科创板实行注册制审核的CDR入手，对CDR目前的一些信息披露问题进行探讨。总的来说，目前的制度设计比较适合现在的引入红筹企业的需求，但是也为之后的发展架起了制度的壁垒，仍需要放眼未来进行制度完善，并加强执法力度，真正意义上的形成高质量的信息披露。
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作者简介: 梁靖雅，四川省社会科学院，硕士研究生，从事公司法、证券法研究。