广西大学 广西南宁 530005
摘要：在股市震荡严重等情况下，高质押比例的公司因为股价的下跌而陷入困境，随着宏观环境波动。截至2019年二季度末，206家上市公司控股股东的股权质押回购因低于约定的履约保障水平面临违约，154家上市公司控股股东被证券公司申报违约处置或被法院冻结质押股票，同时108家上市公司存在业绩大幅下滑、债务风险、资金占用、违规担保等风险或问题，控股股东信用风险和上市公司经营风险交织。文章以腾邦国际例，分析其高比例股权质押带来的控制权风险，试图寻找出合适的应对方法，为广大上市公司应对该类问题提供更加具有针对性的建议。
关键词：股权质押；案例研究；控制权
1 研究意义
随着国内金融市场不断壮大，融资方式也呈现出多样化的特性。股权质押以限制条件少、融资效率高等独特的优势，在良好的政策环境支持下，迅速成为我国上市公司获得外部融资重要方式之一。随着宏观环境波动，截至2019年二季度末，206家上市公司控股股东的股权质押回购因低于约定的履约保障水平面临违约，154家上市公司控股股东被证券公司申报违约处置或被法院冻结质押股票，同时108家上市公司存在业绩大幅下滑、债务风险、资金占用、违规担保等风险或问题，控股股东信用风险和上市公司经营风险交织。本文研究的目的就是结合我国旅游业民营上市公司特点、企业发展情况以及现有股权质押方式，提出有助于保障中小股东利益、提高上市公司规范运作与管理及监管机构可操作性的监管方式及建议。
2 国外研究状况及相关理论
信息不对称理论：信息不对称理论是指在市场经济活动中，由于主体的性质、地位等不同导致对有关信息了解和掌握上的差异，处于优势地位、掌握优势资源的人往往会利用自己掌握的信息和资源做出更加符合自己利益的事情，而处于劣势地位、信息掌握贫乏的人员往往由于信息资源受限导致利益受损。控制权理论：1932年美国法学家伯利（Berle）和经济学家米恩斯（Means）第一次提出了公司的所有权和控制权相分离，控制权理论就成为相关学者研究的重点。现代企业理论认为，所有权与控制权的分离导致了股东与管理层之间的委托代理关系。
3 案例研究
3.1 腾邦国际背景介绍
腾邦国际商业服务集团股份有限公司（以下简称“腾邦国际”或“公司”）是中国商业服务第一股（股票代码：300178），公司经营主要围绕旅游产品、机票分销及金融服务三个方面开展，其中旅游产品为核心业务及收入来源，机票分销及金融服务将对旅游业起到支持及催化的作用。
旅游业务方面，公司提出“打造庄家目的地，构建纵向一体化商业模式”。机票业务方面，公司与国内及海外的主要航空公司建立了长期稳定的合作关系。公司机票业 务以B2B分销为核心，抓住行业变革契机，利用自身资源技术和分销优势，积极推动机票业务结构优化，大力发展国际机票、团队票等业务，实现了机票业务整体营收持续增长。公司金融服务业务主要立足于旅游行业，为产业链上下游客户提供配套金融的服务。公司以支付结算为基础，为客户提供旅游供应链金融、旅游消费金融及保险等综合金融服务。
3.2 腾邦国际股权结构
截至 2018 年 12 月31 日，钟百胜先生直接持有腾邦国际2.31%的股权，并通过深圳市百胜投资有限公司、腾邦集团有限公司分别持有腾邦国际商业服务集团股份有限公司 2.68%、28.73%的股权。钟百胜合计持有腾邦国际商业服务集团股份有限公司 33.72%的股权，为公司的实际控制人。
3.3 腾邦国际股权质押情况。
腾邦国际控股股东、实际控制人及其一致行动人进行多次股权质押，具体情况如下：
4 股权质押对腾邦国际控制权风险分析
4.1 股份受限而产生表决权委托
4.1.1 腾邦集团及钟百胜与大晋投资签署《表决权委托协议》
腾邦国际的控股股东腾邦集团以及实际控制人钟百胜先生于2019年6月10日和深圳市大晋投资咨询有限公司共同签署了《表决权委托协议》。约定钟百胜先生及其控制的腾邦集团欲将其合计持有的腾邦国际共计174，470，796股所对应的表决权委托给大晋投资行使，大晋投资将拥有上市公司腾邦国际174，470，796股股份所对应的表决权，鉴于腾邦旅游董事长史进先生持有大晋投资100%股权，史进先生为上市公司腾邦国际的实际控制人。
4.1.2 腾邦集团单方面解除上述《表决权委托协议》
钟百胜先生及腾邦集团完成上述表决权委托后，腾邦国际称其收到腾邦集团及钟百胜先生发来的《关于表决权委托的撤销通知》，宣布其单方面撤销于2019年6月10日与深圳市大晋投资签订的《表决权委托协议》。
4.1.3 腾邦集团及钟百胜与中科建业签署《表决权委托协议》
2019年8月26日，腾邦国际再次接到腾邦集团及钟百胜先生的通知，因为腾邦集团与钟百胜先生已经单方地解除了与大晋投资、史进先生与2019年6与10日签订的表决权委托协议，同时积极接触中科建业高新技术有限公司并与其签订了新的表决权委托协议，腾邦国际的控股股东及实际控制人已发生变动。
4.1.4 中科建业解除表决权委托
2020年5月7日，中科建业收到中科行发投资控股集团有限公司《风险提示函》，督促我司与腾邦集团、钟百胜先生解除我公司与贵方于2019年8月26日签订的《表决权委托协议》，即：解除我公司在《表决权委托协议》项下享有钟百胜与腾邦集团有限公司委托的股票（占上市公司总股本的27.80%）的权利及义务。
4.2 强制平仓风险
4.2.1 中信证券信用账户强制平仓
腾邦集团存放在中信证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户的股票触及平仓线及在国海证券股份有限公司的股票质押式回购业务触发违约条款，出现被动减持的情况。
4.2.2 华金证券股权质押强制平仓
腾邦国际于2020年4月28日收到华金证券股份有限公司（以下简称“华金证券”）的《关于腾邦国际公司股东存在被动减持的通知》，因腾邦集团与华金证券于2018年7月签署的《华金证券股票质押式回购交易业务协议》、《华金证券股票质押式回购交易业务协议风险揭示书》、《华金证券股票质押式回购交易确认书》，约定开展股票质押项目。腾邦集团与华金证券因股票质押项目产生纠纷，上海金融法院就双方质押式证券回购纠纷一案，作出了《民事判决书》。华金证券向上海金融法院提起强制执行申请并获受理，控股股东腾邦集团存在可能被动减持的风险。
4.2.3 司法拍卖
腾邦集团收到深圳市福田区人民法院的拍卖通知书，深圳市福田区人民法院将于2020年8月18日开始在淘宝网司法拍卖网络平台上公开拍卖腾邦集团持有腾邦国际的股票1，026，027股。截至目前，腾邦集团及其一致行动人持有公司股份数为156，060，196股，占公司总股本的25.31%，其中处于质押状态股份数为146，192，696股，占其所持公司股份的93.68%；其处于司法冻结状态股份数为156，060，196.股，占其所持公司股份100%；其所持有上市公司股份被轮候冻结的数量为1，804，032，055股，占其所持公司股份数量的1155.98%，占公司总股本292.62%。
5 结论与政策建议
如何防止高比例股权质押引发的爆仓危机的发生以及因为股价下跌逼近平仓线后如何摆脱危机，避免被强行平仓是资本市场中的一个重要问题，这不仅关系大股东的控制权，还关系着诸多利益相关者的利益。本文从股权质押、股价下跌而爆仓风险进行分析发现，引发股价波动的原因有很多，许多因素都会向外界传递负面信息，带来股价下行压力。当股票价格逼近平仓线时，可以采取补仓或者紧急停盘等措施，避免被强平。但是这两种方法均无法消除风险，只能短暂规避。因此若想从根源上消除爆仓风险，还需重视提升企业的自身运营能力，优化股权结构，重振市场信心，促使股价上升，远离平仓线。腾邦国际高比例股权质押带来的控制权变动及被强行平仓的风险，也是给存在大比例股权质押的企业敲响了警钟，公司要合理控制股权质押的比例及规模，重视企业主营业务的发展及自身盈利能力。为此，我们提出如下政策建议：
5.1 明确自身所能承担的质押比例
在腾邦国际中，控股股东享有绝对的控制权及话语权，因此在这种情况下如果不限制不合理的股权很可能会出现被强行平仓丧失控制权的情况，因此约束不合理的股权质押尤其重要。上市公司可以通过加强对董监高发培训、完善的公司章程，提高公司经营和决策的透明度等方式加强公司内部控制，更有助于营造稳定良好的投资运营环境，也向市场传递出更多的有利信号。
5.2 优化股权结构
可以设立新的股权制度，因为股权质押后不影响股东的表决权，因此控股股东乐于将股权进行质押来获取资金，因此公司内部可以依靠设定净持股量作为有表决权的股份来限制控股股东进行股权质押。
参考文献：
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