中央财经大学 北京 100081
摘要：随着我国经济发展进入新常态，国内经济结构调整及转型升级的深入，私募股权基金的发展也进入一个新的阶段。私募股权基金在丰富国内高净值人群投资选择的同时，国有资本也越来越成为股权投资市场资金来源的重要力量之一。国有企业通过参与私募股权投资可以更好的实施产业政策，利用市场化投资机构的专业才能扶持创新型企业成长，分享新兴经济发展红利，同时实现国有资本保值增值，但由于体制机制的原因，国有企业参与私募股权投资基金也存在一些问题。本文以私募股权投资的选择策略为切入点，探讨了基于产业链的私募股权投资策略，为相关私募股权投资者或者机构提供了针对性的建议与意见，以利于提高投资成功率，在增加投资收益的同时，稳步推动经济的健康持续发展。本文探讨了私募股权投资的含义、分类、特点与投资策略，结合实际分析了国有企业参与私募股权基金运作过程中存在的问题及改善建议；阐述了基金投资策略的制定；分析了项目的选择策略，资金投入策略，投后增值服务策略及退出策略等。
关键词：私募股权投资；投资策略；产业链
引言
近几年，随着我国资本市场的逐步成熟，我国私募股权行业也取得了较快发展，截至2020年6月，我国私募管理人数量24419家，其中私募股权、创业投资基金管理人数量达到14916家，全行业管理基金数量8.6万只，基金管理规模14.35万亿元，其中私募股权投资基金和创业投资基金规模合计10.36万亿元，已成为私募基金行业的一个重要分支。其中，国有企业参与私募股权基金在助力产业转型升级、支持地方经济、支持地方金融、支持国企混改等方面发挥了举足轻重的作用。但是，由于国有企业负有国有资产安全及国有资本保值增值的特殊任务，国有企业在参与私募股权基金的过程中，相比市场化基金经常会面临着运作不科学、激励不到位、监管多层次等问题。以上问题如果得不到有效的解决与完善，在后期的市场中，必然会影响到国有企业参与的私募股权基金运转效率，同时，也会影响到本土私募股权基金行业的发展。
一、私募股权投资的概述
私募股权基金，顾名思义，是通过非公开的方式向合格投资者募集资金而设立的投资标的为未上市企业股权的投资基金，从狭义角度讲，私募股权投资主要指对已经形成一定规模的、并且拥有相对稳定现金流收益的企业的投资，包括并购基金和夹层资本等投资形式。从广义角度讲，私募股权投资为企业首次公开发行前的各种投资活动，涵盖企业各个时期的权益投资内容，包括创业投资、并购基金、重振资本等。
二、私募股权基金投资策略制定的目标和原则
投资策略的目标是实现投资收益的最大化，投资策略应围绕这个目标确定基金投资的行业方向，投资阶段与投资不同行业或不同阶段的资金占比等目标。投资策略制定的基本原则包括，收益性、安全性和流动性。从基金的角度，投资策略需考虑募资、投资、管理与退出四个阶段。从募资阶段来看，主要投资策略涵盖了募集资金的风险、资金来源、资金募集的具体组织模式。投资阶段的投资策略包括对投资企业的长期发展空间与价值的判断，对投资目标公司所处的发展阶段的判断，同时还要考虑投资后的相关退出方案。私募股权投后管理重点考虑下列两大内容，首先是对被投资公司实施风险管控，预防并及时化解重大风险，其次是为被投资公司提供增值服务。退出策略的重点是选择退出方式与相应的退出时间安排。
三、完善国有企业参与私募股权基金投资策略的几点思考
首先，私募股权基金在进行投资之前，要对被投资企业所属行业进行全方面评估了解，对行业的生命周期、发展阶段、产业政策和监管环境、行业竞争格局等方面都要有充分认识。例如行业竞争格局可以反映被投资企业在整个行业中的竞争地位，相对主要竞争对手的优势及劣势，以及市场的集中程度等，基于对行业竞争格局的理解，投资机构可以初步评估目标企业是否具有足够的投资价值，进而合理分配投资资金。其次，私募股权基金在选择投资对象时要了解企业的资源能力，即企业通过综合配置资源以发挥其竞争优势的能力，以便于确定其核心竞争壁垒，包括人力资源、组织管理能力、产品研发、市场营销、技术创新能力等。除此之外，私募股权基金在对企业进行投资之后也应积极参与并监督企业日常管理，建立一套体系完整的激励与监督机制，促使被投资企业管理层加强管理，提升企业业绩水平。最后，分阶段投资较一次性投资相比具有更大优势，在一定程度上有助于投资机构降低投资风险。具体而言，可从下述几个方面进行优化：
1、建立尊重市场规律的运作机制
专业人才的不足，国有企业参与私募股权基金管理层投资理念的不专业以及基于自身发展的原因造成的短视、政府层面的干预以及私募股权投资相关行政法规的缺乏等现象，是导致国有企业参与私募股权基金运行效率不高的主要原因。从这几大因素出发，可以发现深层次的原因在于缺乏完善的运作机制，因此，国有企业参与私募股权基金应当完善自身的运作机制，提升管理效率。具体来讲就是要深化管理机制改革，坚持市场化运作，主要可以从以下几个方面着手：首先，国有企业参与私募股权基金应当注重投资经理的专业性，通过合理的薪酬机制吸引专业人才的加入，薪酬结构上可以将项目投资业绩与投资经理绩效奖金挂钩，确保投优者多得，这样一方面可以激发优秀投资经理寻找优质项目的主观能动性，促成投资团队的优胜劣汰；另一方面也有助于留住投资能力较强的专业人才。其次，保证合理的政府监管基础上，给予国有企业参与私募股权基金一定的自由权。
在符合国家产业政策的前提下，对于重点扶持的领域的投资项目，加大改革力度，通过合理、灵活的风控制度来监管投资行为，进而在提高国有企业参与私募股权基金“募、投、管、退”的运营效率的同时，培育新兴经济业态发展，促进产业升级迭代。第三，建立投资决策委员会和咨询委员会制度，优化决策流程。通过政府层面以及专业型投资行业层面的人员选聘，建立投资决策委员会和咨询委员会制度，基金运作过程中由投资决策委员会负责项目评审及做出投资与否的决策，咨询委员会负责对投资决策过程进行监督并防范基金管理人的利益冲突行为，实现监管与投资两方面的平衡。市场化运作机制的核心在于投资决策过程中要避免由于复杂的决策流程，导致错失最佳投资时机或退出时机，避免由于监管措施过于复杂和繁琐，造成优质投资项目的流失或影响被投资企业的高速发展。当然，市场化运作不意味着放任不管，关键是在高效运作和适度监管之间取得平衡。
2、项目投资前进行全面尽调
私募股权投资机构在对投资项目进行尽职调查过程中，应当充分了解市场发展趋势、目标企业商业模式及政策环境等内容，减少因宏观政策变化而对投资活动造成的影响；了解目标企业的行业竞争力及项目未来成长空间、业绩预期的可行性及确定性等，避免由于对投资项目认识不够深入全面而造成的误判损失。此外，投资的程序应该科学、严谨，在投资过程中应该做好投资意向书签订、背景调查资料审核、保密协议签署等，尽可能地有效配置人力资源、衔接资金安排与股权工商变更等工作，避免因程序不当所导致的操作风险。
3、投后增值服务策略
投后增值服务策略主要包括以下几个方面：（1）协助项目公司招聘或解雇关键管理人员；（2）对项目公司的日常运营管理或发展战略提供咨询与建议，并协助其落地实施；（3）协助项目公司拓展市场渠道；（4）对项目公司的财务管理提供建议；（5）对项目公司后续融资及上市安排提供建议。
4、丰富退出渠道，完善退出机制
顺利退出是私募股权基金实现收益的根本保障，投资机构应结合投资项目的风险状况及未来经营情况的预期，确定合适的退出方式和退出时机，平衡好收益与风险。私募股权投资项目通常采用上市转让、股份回购、并购等退出方式。虽然上市转让退出的收益一般要高于其他退出方式，但投资机构应综合考虑目标公司上市预期及基金产品期限，选择满足资金运转且风险较小的方式择机退出。另外，私募股权投资机构也可以在投资协议中加入确保投资项目退出的兜底措施，如目标企业在约定期限内未实现IPO或未达到投资时要求的业绩标准，投资机构可要求其创始股东回购股份或寻找并购方。因此，为便于在基金产品到期前以最大化收益退出，私募股权投资机构应时刻关注目标企业的经营情况、后续融资及估值情况，提前制定退出计划，对于发展情况不如预期或已经没有成长动力的企业应尽快退出，而对于成长性较好的企业可选择在企业的成熟期退出。
目前我国资本市场改革力度空前，正朝着全市场注册制有序推进，多层次资本市场的建立及逐步成熟为私募股权投资基金的退出提供了重要支撑。一方面，私募股权投资机构要顺应市场经济发展要求，提高投研能力，强化风控意识，完善退出机制，在促进创新型中小企业发展的过程中为投资人创造价值。另一方面，畅通的市场化退出渠道才能增添股权投资市场活力，带动经济转型升级，为保障私募股权投资基金在帮助中小企业融资中发挥更大作用，还应完善区域性股权流通市场，在有条件的中心城市，建立区域性股权交易中心，这样既为私募股权投资基金创造了良好发展环境，又减轻了投资机构对通过目标企业上市实现基金退出的依赖。
5、建立完善的市场化考核机制
第一，建立完善的投资考核体系。私募股权基金的投资期限较长，一般需要3到7年才能实现退出，被投资公司短期内的业绩波动不能完全反映投资决策的正确性。因此，国有企业参与私募股权基金，应当充分结合长周期投资的特征来全面地评估和判断投资决策的合理性。第二，完善参与私募股权基金投资员工的薪酬机制。学习市场化程度高的外资、民营私募股权基金的经验，将其人才考核体系、薪酬机制的优势摸透，结合国有企业参与私募股权投资的特征与优势，创新国企参与私募股权基金的薪酬绩效考核体系。如根据员工当下工资构成，提供激励的绩效考核机制，如果在完成月度、季度、年度基本目标的基础上，有了更好的成果，可以根据比例给予绩效奖励，从而激发私募股权基金员工的积极性。除此之外，国有企业参与私募股权基金的内部管理体系，一定程度上深受国企的影响，论资排辈、同期平均的现象较为明显。为了促进员工积极投入私募股权基金相关工作，提高效率，国有企业参与私募股权基金应当尽快改变这种现状，以员工能力作为重要考核标准，进而改善氛围，同时促进效率的提升。
结语
私募股权投资业务是一种重要的资本投资与运作模式，对于推进我国市场经济发展具有不容忽视的重要作用。国有资本通过参与私募股权投资活动，在一定程度上促进了多层次资本市场的发展，助推了中小企业融资环境的改善，为企业拓宽了融资渠道，也为国有资本保值增值增添了可行途径。然而任何投资模式都有风险，通过一系列的防控措施，优化投资流程及风控机制，将有助于国有资本参与私募股权投资有序完成投资活动并实现资金安全退出。
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