山西财经大学
摘要：当前，世界经济一体化、金融全球化不断推进，我国金融改革和开放也进入了重要阶段，国际化程度迈上新的台阶，短期国际资本频繁出入中国将对中国资本市场造成巨大的冲击，引起本国产出和物价水平的下降，进一步引起本国利率水平下降，造成利率和汇率的不稳定。有必要研究中国短期国际资本流动的影响因素，为政府有效管理提供建议。本文结合中国的实际情况选择VIX指数、中美利差、人民币升值预期、经济增长汇率、股票收益率五个指标以及我国短期国际资本流动净额自 2001 年 1 月至 2019 年12月的月度数据来构建 TVP-VAR 模型。研究发现，VIX指数（VIX）对短期国际资本流动具有正向影响，且影响程度逐渐加深；中美利差（IM）对短期国际资本流动具有负向影响，影响程度多变；股票收益率（STOCK）对短期国际资本流动具有正向影响，时变性不明显；经济增长率（EC）对短期国际资本流动具有正向影响，影响具有滞后性和长期性；人民币升值预期（EX）对短期国际资本流动具有正向影响，时变性较小。
关键词：中国短期国际资本流动；VIX指数；中美利差；股票收益率；TVP-VAR模型
我国短期国际资本流动受到多重因素的影响，如国家政策的影响和限制、货币市场、汇率市场及利率市场等的综合影响，本文结合中国的实际情况选择VIX指数、中美利差、人民币升值预期、经济增长汇率、股票收益率五个指标以及我国短期国际资本流动净额自 2001 年 1 月至 2019 年12月的月度数据来构建 TVP-VAR 模型，期间包括了美国长期的量化宽松时期。经检验各数据平稳，选择建立滞后 2 期的 TVP-VAR 模型。
区别于VAR模型的脉冲响应分析，TVP-VAR模型的脉冲响应分析参数会随样本时间的变化而而变化，具有时变特性，而且TVP-VAR模型可以得到两种类型的脉冲响应函数图，分别是等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数。
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图1等间隔脉冲响应图
注：横坐标表示年份，纵坐标均表示单位标准差 cholesky 冲击的响应值。由于篇幅原因稳定性检验结果及参数估计结果略。
为了观察金融危机对我国短期国际资本流动的影响，选择第一个时点为2008年10月，此时处于汇改后期和金融危机全面爆发阶段，危机已对我国金融市场产生冲击，二者效应双重叠加对中国宏观经济施加影响；为了观察美国量化宽松政策对我国短期国际资本流动的影响，选择第二个时点为2011年4月，此时随着美国开始实施第二轮量化宽松政策，第一轮量化宽松政策已对我国经济产生影响，选择第三个时点为2014年11月，美国于2014年10月29日宣布结束实施量化宽松政策，这一政策由于在月底宣布，因而选择11月作为该政策研究时点，且此时也处于中国经济增速换档初期阶段；为了研究我国汇率改革对短期国际资本流动的影响，选择第四个时点为2015年8月，此时我国实行“8·11”汇改，进一步完善人民币汇率中间价报价，人民币出现小幅贬值。时点脉冲响应结果见图2。
由图可知：
（1）中国短期国际资本流动（SCF）具有自我强化特征且短期效应最明显。等间隔脉冲响应图显示短期国际资本（SCF）对来自自身冲击表现为正向响应，在短期时受自身冲击的影响最大，长期响最小，时点脉冲响应图显示在第15期时影响收敛于0，即长期看来，影响逐渐减弱直至消失。同时从两图均可因看出，SCF对自身影响的时变性较强。
（2）VIX指数（VIX）对短期国际资本流动具有正向影响，且影响程度逐渐加深。等间隔脉冲响应图显示短期国际资本流动对来自 VIX 指数的冲击表现为正向响应，这一效应在长期较大且提前2、3期曲线均有随着时间的推移上涨的趋势，即VIX对于SCF的影响系数随时间的推移增大，具有较强的时变性。
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图2 时点脉冲响应图
注：横坐标表示期数，纵坐标均表示单位标准差 cholesky 冲击的响应值。
中美利差（IM）对短期国际资本流动具有负向影响，影响程度多变。等间隔脉冲响应图显示，短期国际资本流动对来自IM的冲击表现为负向响应，响应曲线走势多变且这一效应在长期较大。
人民币升值预期（EX）对短期国际资本流动具有正向影响，时变性较小。等间隔脉冲响应图显示短期国际资本流动对来自EX的冲击表现为正向响应，这一效应在长期较大，响应曲线较平稳，时变性较小。
经济增长率（EC）对短期国际资本流动具有正向影响，影响具有滞后性和长期性。等间隔脉冲响应图显示，短期国际资本流动对来自EC的冲击表现为正向响应，这一效应在长期较大，在短期较小，表明中国经济增速对短期资本流入影响具有滞后性和长期性。且在短期下响应系数基本稳定，长期下的响应具有时变特征。
股票收益率（STOCK）对短期国际资本流动具有正向影响，时变性不明显。等间隔脉冲响应图显示，短期国际资本流动对来自STOCK的冲击表现为正向响应，响应效应在长期较大，在短期几乎为零，响应系数基本稳定，时变性不明显。
（3）时点脉冲响应图显示较为关键的时点包括2008年10 月金融危机全面爆发时期和 2014年11月美国退出量化宽松政策时期。在金融危机期间，国外金融市场产生剧烈冲击时，中国资本管制政策有效地保护了的期国际资本流动少受影响，但不利于管理经非官方渠道缓慢流入中国的短期资本，从而存在监管真空；美国宣布退出量化宽松政策放大了各个主要影响因素对短期国际资本流动的影响，我国需要更好地应对美联储政策对我国短期国际资本流动带来的不利影响。