王铁
国盛证券资产管理有限公司 广东省深圳市 518000
摘要
近年来证券资产管理业务发展迅猛，各类机构及资本介入资产管理业务，截止2018年末，各类资管业务总规模已超过百万亿元。随后中国证券投资基金业协会也相应出台了证券投资基金产品备案细则、资产管理合同模板撰写的指导规定，并以窗口指导的方式禁止券商资管及私募基金投资非标准化场外业务；驳回此类券商资管计划的备案申请。一系列的政策举措影响证券资管业务各个方面。这无疑对未来细分资管行业的监管具有定力主基调的重要意义，将会深刻影响银行和资管机构的业务形态，并对各类资产表现产生至关重要的作用。
本论文将全面解读资管新规及其监管思路、分析对券商资管业务的影响、对未来券商资管业务的发展模式及方向提出建设性的意见。
关键字：资管新规、券商资管、发展方向
自国家近年来推进金融创新，各类金融机构资管业务不论从规模、数量及类型都以几何倍数增长。截至2018年末， 国内大资管行业合计管理资产约为120万亿元。随着各金融机构的资管业务规模不断攀升、产品嵌套和杠杆叠加现象的大量存在，整个资管业务风险积聚放大，已经严重影响到整个国内金融市场体系健康稳定的运行。
由于中国的资管行业是分业监管下的混业经营模式，同质化的金融业务分属不同的监管部门，导致监管口径、监管标准相互之间存在差异甚至是互斥，并以此引致所谓的监管套利，致使券商资管业务普遍存在多层嵌套、底层资产无法穿透体现情况。同时由于监管套利的存在，促使整个金融风险不断放大、风险传递所涉及的主体也越来越多，一旦失控、风险造成的连锁反应将放大。因此变分业监管为统一监管势在必行、刻不容缓。
具体而言，本次资管新规内容贯穿几个主要关键词“去资金池、去多层嵌套、去刚性兑付、控制杠杆水平、明确资管主体、资管产品分类、主动管理转型” ；核心要点主要体现在打破刚性兑付、规范资金池业务、控制产品杠杆等几个方面。反映到具体业务上，资管新规分别对券商资管业务的投资人、业务类型及资产方面做了明确的定义与规定。
从投资人端方面看，禁止开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益；统一资管产品杠杆比例要求，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。结合当前的行业监管标准，统一资管产品的财务杠杆的监管要求，投资风险越高，对财务杠杆的控制就越严格。投资人依靠不断放大资管产品的财务杠杆而追逐风险收益的行为将受到严格的遏止。
从业务类型方面看，资管新规已经明确消除多层嵌套和被动管理类资管业务；严令禁止刚兑、资金池、期限错配等不合规操作。让券商资管业务回归本源；资管新规明确提出要求禁止多层嵌套与被动管理业务，可以再投资一层资产管理产品，但所投资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。对于资金池业务，明确了每一只券商资管产品的委托资产必须单独管理、建账、核算，禁止资金池业务的操作。新规采取规定封闭式资管产品期限不得低于90 天的方式用以降低期限错配风险。
从资产方面看，非标准化业务投向的资管产品是资管新规中对金融机构代客理财业务监管的核心之一，从供需角度的两端约束非标准化资产投向资管业务的发展，一是对资管业务采取穿透管理方式，向上穿透至投资者，向下穿透至底层资产。二是要求金融机构不得将资产管理产品直接投资于各类贷款类非标资产。基于信贷需求方面的萎缩，通过非标准化资产实现融资计划的企业一部分将会重归商业银行及信托公司表内信贷或者通过沪深证券交易所或银行间债券市场采取标准化债权融资。
本次“资管新规”对证券公司资管业务中被动管理资管业务、分级资管业务、非标准化资产投向的资管业务明确进行了约束。从资管新规正式实施后的整体市场表现情况可以发现，券商被动管理类的资管业务是受此次新规影响最大的业务类型，基于新的监管导向，大部分证券公司资管业务均有将被动管理服务转型为主动管理，同时大力缩减多层嵌套的资管产品的新增与发行。
券商资管新开展被动管理业务已基本被叫停。自2017年以来，诸多金融监管法律法规依次出台，券商资管的被动管理已在业务准入、投资端尽职调查、财务杠杆、风险度量、运营成本等方面受到了严格限制。资管新规更是明确禁止开展被动管理型资管业务，要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的被动管理服务。
从券商资管资管行业的近期发展情况分析，被动管理业务规模已呈萎缩态势。券商资管被动管理服务多采取单一资管计划的形式，截至2018年底，券商资管规模中被动管理业务规模已呈现断崖式下滑的趋势，大量数据证明券商资管被动管理业务发展模式已接近尾声。
同时，券商资管业务转向主动管理，有利于提升券商资管业务收入的结构优化。是由于主动管理的资管业务普遍基本管理费率较高，平均值在年化1%-1.5%，而被动管理类资管业务的平均管理费率较低，通常在年化0.03%-0.05%之间，结合2018年末被动管理业务规模，被动管理业务的收入约为30亿元。
对比来看，2018年整个券商资管资产管理业务净收入约为300亿元，虽然被动管理业务整体规模占据了整个券商资管资管业务的90%，但此项业务收入却仅占10%。可见，被动管理业务规模下滑乃对券商资管资管业务收入产生的影响并不明显，但被动管理资管业务的负面效应及其风险可控。因此，无论是从监管规定的修订、行业发展趋势还是从券商资管业务创收情况分析，被动管理业务都面临被淘汰的局面，主动管理作为券商资管的战略发展方向已势在必行。
1、充分发挥券商资管固有优势，回归本源
券商资管转型主动管理的是为了回归“受人之托、代人理财”本源。想要回归本源，提升自身主动管理水平，必须知悉券商资管与其他同业资管竞争者相比较的优势与劣势。
从市场所占份额比例和受民众关注程度较大的传统商业银行理财计划与公募基金来看，券商资管业务存在的劣势，券商资管业务的开展与公募基金相比投资门槛高，而且券商资管与公募基金都无法避免产品增值税缴纳的问题，因此从客户吸引层面也不存在优势；与传统的商业银行理财计划相比较则在营销渠道多元化方面存在较大差距。商业银行天然形成的储户资源是券商资管所没有的，但从另一个角度分析，与传统商业银行理财计划相比较，券商资管在沪深证券交易所及银行间等场内标准化资产投资方面拥有更多的实践经验、有关业务人员的配备，净值型资管产品管理方面也有较商业银行更多的实际操作经验；与公募基金相比较，券商资管拥有大量分布在各个证券营业网点的客户群体，与公募基金相比，在销售渠道方面存在比较优势，另外在券商资管产品在设计及具体的资产投资组合配置方面会比公募基金更为灵活、可投范围比公募基金更广泛。而且，券商资管与期货公司、信托公司、保险公司及私募投资基金等机构在资管运营方面占有绝对优势。
从上述比较分析可得出的结论有，相比较其他金融机构资产管理业务员，券商资管业务均处于中间地带。但需要特别指明的是，“委托资金—资管产品—投资标的”是资产管理业务中三个核心环节，资管产品是连接资金与资产的路径，相比较其他金融资管机构，券商资管经营范围涉及经纪服务业务、融资融券业务、投资银行、场内交易及场外交易业务等多种业务，投融资信息优势相对明显，产品委托资金投资操作也可在场内市场与场外市场之间来回进行、境内业务和境外业务均可涉入、标准化投向的资管产品与非标准化投向的资管产品均可操作，资产配置可以多样化。
充分发挥券商资管业务固有优势，高效对接产品资金委托端和资产投向标的端，是券商资管业务的核心竞争力，也是券商资管业务可以与其他金融资管机构进行差异化竞争的切入点。
2、以服务实体经济为目的，构建多元化的投资组合
资产配置多元化。当前券商资管主动管理业务普遍在的产品的具体投向上比较单一，将近80%券商资管主动管理类的资管产品投向债券、股票等场内标准化产品。传统的券商资管部门也通常采取宣传过往业绩表现、预期年化收益率水平甚至包含刚性兑付等内容以谋求主动管理类资管业务规模的增；伴随资管产品刚兑被明令禁止、资管计划增值税的正式征收、融资标的自身存在的各类风险放大，投向固定收益债权类资产为主的保本保息类资管产品难以为继，券商资管需要更加重视对多样化资产的筛选和投资管理水平，在保持固有的场内标准化投资标的投资能力的基础上，逐步向场外市场投资标的进行探索尝试。
落实当下开放经济环境的境内境外一体化战略。响应国家“一带一路”倡议并积极践行，券商资管应该对境外金融市场的业务尝试开展，应加快提升对境外资产的配置水平，灵活运用合格境内机构投资者（QDII）和合格境内有限合伙人（QDLP）、金融衍生和跨境金融工具，为跨境经营的机构客户量身定制能对冲外币风险的套期保值的资管产品，促进境内外机构间资管业务的联动发展，为资产委托人整合境内外各类投资资产，提供统一的或是个性化的资产配置方案。
券商资管需要着实提升服务实体经济的水平，以服务实体经济为目标，协助推进国家供给侧改革，推动实体经济转型升级和产业结构高级化。券商资管业务可通过资管产品的开发，优化资源配置，将资源配置到实体经济的重点发展领域和薄弱领域，满足实体经济对资金的需要。券商资管可利用自身优势推动国家城乡区域经济协调发展，以满足地方企业多维度的投融资需求，通过专业化融资服务协助企业增加自身力量。
3、构建全方位的风险控制体系
首先，推动券商资管业务风险控制系统化搭建，提高风控效率；其次，促使风险预警动作前置，通过系统量化方式提升对风险的预判效率。最后，着实做好适当性管理工作。券商资管需要在资产委托端和资金投资端实现对投资者的适当性管理。明确资管产品的风险等级、投资品种、期限及其适合的投资者类型，切实做好让“合适的投资者购买合适的资管产品”，避免在营销过程中将资管产品提供给风险不适当的投资者。
总结
在未来的资管业务竞争业态中，券商资管应在严格遵守资管新规的前提下开展资管业务，以主动管理为战略发展方向，为客户进行个性化的产品定制满足其多样化的资产配置需求，，构建主动管理型资管业务环境，不断提升投资管理水平和风险控制水平，真正做优、做强券商资管。
参考文献：
[1] 陈奕君.严管背景下中小券商资管业务路径探寻，2018
[2] 白若云 赵玉卿. 资管新规下证券公司资管业务布局与展望[EB/OL]. https://www.sohu.com/a/230306872_674079 2018年05月03日