蒋金明
山西财经大学
摘要：随着我国经济的发展，股权质押早就成为我国A股市场很多上市公司所采用的筹资方式。因此我们急需要研究公司进行股权质押后会对公司的价值产生什么影响。
本文了搜集2014年至2018年的数据来研究分析，包含股权质押比、现金流权与控制权之比等，通过对比分析的方法发现贵人鸟公司大股东不断进行股权质押先是略微提高了公司的价值，之后又扩大了股东的两权分离，并且对公司的价值造成了巨大的负面影响。为了确定该公司价值的变动是否是由股权质押引起的，以及过高的股权质押是否会对公司价值产生负面影响，本文再做出这一假设后，设计实验模型对股权质押和公司价值做回归检验和分析。最终本文得出结论，发现了股权质押是具有较高风险性的，而且其对公司价值的影响呈倒U型关系。
关键词：股权质押；公司价值；融资风险
一、股权质押的相关理论概述
（一）委托代理理论
对于所有权分散结构下的公司，其关于公司治理的关键就是股东与公司管理层之间存在的代理问题。一方面，委托人即公司股东为了自身利益化或者公司价值最大化，可能会最大程度的约束和监管管理层，从而形成了代理成本；另一方面，身为公司实际控制人的管理层，为了自身利益的最大化，可能会违背公司委托人的意愿做决策。由于双方都在追求各自的利益最大化，因而会出现代理问题。
（二）信息不对称理论
此理论是随着公司受托人和公司委托人的出现而不可避免产生的，在长时间的发展后就表现为受托人与委托人之间信息的不对称，受托人要比委托人掌握有更多的信息，受托人在这种情况下可能会选择刻意粉饰其个人的能力，虚假夸大自身成就，这就导致委托人无法真正了解受托人的真实能力以及受托人是否适合其公司发展的需要。
二、股权质押的研究假设
关于股权质押对于公司价值的影响提出以下假设：贵人鸟公司的股东股权质押比例和公司的价值呈现为倒U型关系。
（一）设计研究模型
1. 样本选取和数据的来源
本文选择贵人鸟有限公司，对于该公司的样本数据的查询都是来源于该公司的年报披露、东方财富网和锐思数据库。主要针对其大股东贵人鸟集团（香港）有限公司进行分析，选取的数据为2014年6月至2018年9月总计18个季度的指标。
2. 研究变量的选取
1.本文为了有效评估公司价值，决定使用托宾Q值对公司价值来衡量，结合贵人鸟有限公司的情况，该公司股权为全流通股，现将托宾Q值运算方式具体体现在下表：
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2.解释变量是本文研究对公司价值影响的关键，本文严选了股东股权质押的数量占公司全部股权数量的比例即股权质押占比、现金流权与控制权之比和净资产收益率，其具体指标解释如下表：
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模型解释如下：
（1）Y是被解释变量，表示公司价值，是由托宾Q值来表示；
（2）GQB、X1、X2是解释变量，分别表示股权质押的占比、现金流权与控制权之比和净资产收益率；
（3）代表此模型的回归系数，则是研究过程中的随机干扰项，是实验中受其他因素影响为观察到的偶然因素；
（二） 实证分析
1. 相关性检验
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表4-3列出了上述回归模型中各解释变量、被解释变量间的相关系数，通过表中相关系数的数值可以看出各变量间的相关性较小，因为变量间存在着交互作用的情况，使变量在交互作用下呈现较高的相关性，所以据此还不能各变量间不存在多重共线。因此，为了进一步验证该回归模型中变量是否存在多重共线性，本文对方差膨胀因子VIF计算并 检验。若VIF的最大值大于10且VIF均值大于2时，表示出现变量间出现多重共线，且当VIF值越大时，表示存在的多重共线性越明显。根据表4-4可知，VIF最大为5.471，VIF均值为3.724，因此本回归模型中各变量之间并不具有多重共线性。此外，通过上面的结果还发现：
（1）解释变量股权质押比和被解释变量托宾Q即公司价值之间呈正相关，相关系数是0.861321，在1%的水平上通过了显著性检验。表明本文的假设通过了初步验证。
（2）解释变量现金流权与控制权之比和别解释变量托宾Q即公司价值之间也呈现正相关，相关系数是0.802314，在1%的水平上也通过了显著性检验。
（3）解释变量净资产收益率和被解释变量托宾Q即公司价值之间还是呈正相关，相关系数是0.743174，同样在1%的水平上通过了显著性检验。
2. 实证结果
经过以上相关性检验后，本文又使用了EVIEWS就上文中设立的回归模型做了回归性检验，由此得到了股权质押和公司价值之间的联系，回归的结果见下表：
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根据表4-5可得出，样本拟合优度约为0. 913，调整后的样本拟合优度是0.859，调整后还十分接近1，说明模型和实际情况很切合。F的统计检验约为17.605，且F统计的伴随概率数值大约为0.000，由此可得出各变量之间存在着较强的线性相关性。并与本文的回归模型相关程度较高，显著性水平检验也通过了，由此可得出解释变量股权质押比例和被解释变量公司价值有着二次相关关系。DW检验可以检验随机误差项具有一阶自回归形式的序列相关问题，即可以检验随机误差项是否具有自相关性[1．杨庆华．沪深300指数羊群行为研究．天津：南开大学，2009]，当DW自变量数值小于4且统计量数值大于2时残差项之间相互独立。本文回归模型的DW统计检验数值大约是2.451且解释变量只有3个，因此该回归模型数据的残差项间相互独立即不存在序列自相关。
根据上表的回归结果我们还能得到，研究模型的常数项是14.13063，解释变量X1和解释变量X2的回归系数是0.771734和0.3716162，根据表4-3还得出这两个解释变量在5%的显著水平上均通过了检验。
除此之外，根据表4-5的回归结果得出GQB和的回归系数分别为5.886803和-2.747088，这表明解释变量股权质押比和被解释变量公司价值不单单是直线关系。公司价值随着股权质押比的不断增大呈现出先增后减的趋势，二者之间的关系可以称之为倒U型关系，由此本文之前提出二者的关系假设得到了充分验证。
3. 实证结果分析
对贵人鸟公司的数据进行汇总分析，之后通过研究假设进行回归分析。通过表4-5中的回归数据我们看到解释变量现金流权和控制权之比与解释变量净资产收益率的回归系数是0.771734和0.3716162，这说明这两个因素对于公司价值所造成的影响是有利的，即现金流权和控制权之比、净资产收益率这两个变量越大就越能给公司价值产生积极影响，而且前者与后者相比而言其对公司价值的影响更明显一些。
本文主要研究设计的解释变量GQB的系数为正，而的回归系数是负值。结合之前本文的假设，股权质押比对公司价值的影响是双面的，加之根据表4-3解释变量GQB在1%的显著水平上通过了t假设检验，更加证明了回归出的结果和前文中的预测一致。
根据本文的实证研究，股权质押对公司价值带来的影响主要取决于股权质押的比例。50%的股权质押比例是这一影响的转折点，因为公司股权质押比例大于50%后明显观察到公司价值出现下降；而60%的股权质押比例又是一个关键点，因为公司股权质押比例大于60%时，公司价值呈滑坡式下降，下降幅度十分明显。由此贵人鸟公司股权质押后的负面经济效应主要是因为股东质押股权的比例过高引起的。