梁斯燮
广东省人民医院（广东省医学科学院）广东省广州市 510080
摘要：公寓市场中骤然出现了“双钥匙”这样的新概念，一时间风靡全城，成了名副其实的“网红”产品。“上下空间独立、一证两套、双份月租”，置业顾问对“双钥匙公寓”赞不绝口，然而，“双钥匙公寓”是否真如传说中的那么好，本文将通过从财务成本角度来入手，对广州市某“双钥匙公寓”项目进行综合分析，给出投资分析意见，确定项目投资的效益价值。
关键词：“双钥匙公寓”；投资；效益分析
“双钥匙公寓”简单地说，就是同一张产证上的LOFT，分隔成上下独立两套，但共享一个主入户门。不仅在形式上实现双钥匙，功能使用上也实现多样化，各个功能分区明确，互不干扰。LOFT在牛津词典上的解释是"在屋顶之下、存放东西的阁楼"。但现在所谓LOFT所指的是那些"由旧工厂或旧仓库改造而成的，少有内墙隔断的高挑开敞空间"。LOFT户型通常是小户型，高举架，面积在30-50平米，层高在3.6-5.2米左右。 虽然销售时按一层的建筑面积计算，但实际使用面积却可达到销售面积的近2倍；高层高空间变化丰富。
而“双钥匙公寓”其实就是“商改住”，即是指以商业项目立项而按照住房功能进行设计，在现行政策环境下，典型的擦边球、钻空子，拥有开发商口中宣传的"不限购、地段好、LOFT格局、民水民电"四大优势，对购房者有相当的吸引力，这就是为什么“双钥匙公寓”受到了诸多的吹捧。
一、“双钥匙公寓”研究案例与方法
1、项目研究案例对象：
某“双钥匙公寓”项目位于广钢东沙产业发展轴核心片区，产业版图同步辐射白鹅谭地区。约5公里范围内，临近3D产业园、广船国际、广州圆大厦、广州国际医药港、岭南V谷等荔湾区政府重点产业项目。
该项目目前主推三款户型：A户型LOFT45m2，三房两厅两卫，空间可打造聚餐会客、办公功能，B户型LOFT35m2，三房一厅，宜居宜租，C户型LOFT28m2“双钥匙”，独立门户，宜用宜租。
1）交通情况：主打5维立体交通(4桥4隧道+3有轨电车+4社区巴士+2水上巴士），多地铁交汇（广州1号线和广佛1号线已运营，广州10号线和佛山11号线规划2022年开通，广州11号线和22号线在建中）。另外项目北侧和东侧为市政规划路，地下规划有地铁沿线，目前暂无具体的开工及运营时间。
2）配套情况：项目内有消防控制室、物管用房、公共厕所、非机动车车位、地上机动车位、地下室排风口。项目内所有楼栋首层设有沿街商铺及配套用房。项目内有1个发电机房、3个配电房、1个消防水池消防泵房、1个生活水泵房，设备运行时将产生一定振动和噪音。
3）其他：项目南侧为6m高一层商业，临近荷景路，可能有商业噪音的影响。项目西侧为区外地块（非项目发展用地），目前尚未开发，有金属回收站，日后建设可能对小区产生噪音和废气影响。项目东北侧约15米有110KV高压线塔以及高压线经过，将来会拆除，但目前无具体的拆除改造时间。项目外有工厂，可能产生噪音和废气影响。
2、投资经济分析方法
由于购买公寓仅用于投资，面积不宜过大，过大面积租金较高，不易出租，因此选取项目中的C户型LOFT28m2（双钥匙）进行测算。
现时置业顾问对C户型报价为约1.7万元/m2，28m2约50万元，首付三成15万元，商业贷款总额35万元，贷款利率4.90%，贷款年限10年，按照等额本息进行还款，等额支付资本回收费用即月供为
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由于该项目为发展商与村里合作的留用地开发，物业所有权人为广州市荔湾区某股份合作经济联合社，购买人无法单独取得不动产产权登记证书，购买人只购买29年的使用权，29年后房产交还广州市荔湾区某股份合作经济联合社，届时根据实际情况是否续购，因此交易无契税。该项目计划于2020年6月交付使用，2018年6月支付首付15万元，并开始偿还贷款。交楼后即开始计算29年使用权和物业管理费，物业管理费用为5.8元/m2/月，C户型物业管理费按28m2/月，则费用为162.4元/月。
为确保项目投资收益，选择发展商提供的代租公司进行托管代租。代租公司提出托管代租方案为，80元/m2/月的租金收益保底，签订8年托管合同，收益五五分成。根据项目5km范围内项目的租金均价，预估起初租金为100-125元/m2/月，第一年租金为3000元/月，假设广州GDP年均增长率为8%，那么假定以后每年租金按8%的增长率递增。
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现使用动态投资回收期法和财务净现值法，对以上投资及收益的现金流进行列表测算。
1）动态投资回收期
我们认为，一般公寓的产权为40年，标准投资回收期建议为15年，在该案例中购买人仅购买29年使用权，建议假定标准投资回收期Pc为10年。
从动态分析现金流量计算表中计算得出：
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可见，动态投资回收期大于10年，该项目投资回报周期过大。
2）财务净现值
在考虑资金时间效应条件下，一定周期内投资项目获利能力的绝对指标。当FNPV>0时，说明该项目除了满足基准收益率要求的盈利之外，还能得到超额收益，即是说项目现金流入的现值和大于现金流出的现值和，该项目有收益，因此该项目财务上可行；当FNPV=0时，说明该项目基本能满足基准收益率要求的盈利水平，即是说项目现金流入的现值正好抵偿项目现金流出的现值和，该项目财务上还是可行的；当FNPV<0时，说明该项目不能满足基准收益率要求的盈利水平，即是说项目现金流入的现值不能抵偿项目支出的现值，该项目财务上不可行。
项目的基准收益率通常选择为银行贷款利率或项目的最小目标收益率。若该项目的基准收益率选取为银行贷款利率4.9%。则财务净现值计算为：
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若该项目的最小目标收益率为8%，则财务净现值计算为：
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从财务上看，该项目FNPV>0，项目有收益，可行。
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假设不投资“双钥匙公寓”项目，而是将钱存入某额宝，某额宝年收益率为4.2%。第一年存入150000元，第三年存入30000元，并且每年存入44342.52元，存10年；从第二年开始每年存入162.4元，存30年。在存到31年后，将取得的利息与投资“双钥匙公寓”项目所得利润进行比较。
现金流量图如下：
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从上面计算得知，投资该“双钥匙公寓”项目，项目到期后累计净现金流（即收益）为1056256.67元，年均收入34072.80元，年均收益率为5.42%。而将坚持每年将投资的钱存入某额宝，直到第31年取出，31年纯利息收入为1266326.16元，年均收入40849.23元，年均收益率为6.5%。
三、讨论与思考
通过以上分析，该“双钥匙公寓”项目可总结为以下几点：
一是项目前期投资大，投资回报周期长。首年净为-194342.52元，前4年累计净现金流为-304097.28元，前10年累计净现金流为-384004.32元，直到16.43年，才达到回本规模。
二是投资风险大，不可预见因素多。以上对该“双钥匙公寓”项目投资方案的计算均为理想状态下，即物业管理费不上涨、通货膨胀率较低、项目发展理想（周边发展按照预期）、租金每年能持续按8%的比例上涨、代租公司继续按原来分成保底托管、中间没有其他大的投入（如翻新装修）等。一旦出现以上任何一项变动，则有可能投资亏损。
三是投资回报率低，根据与长期存款在某额宝的利息对比，该项目不具有优势，承担风险大，投资回报率低。
从另外一方面来看，由于现在广州拍卖地块的要求高，该项目用地为发展商与与村里合作的留用地开发，因此物业所有权人为广州市某股份合作经济联合社，目前公寓尚未建成，销售中心仅提供样板房参观，也即是“卖楼花”，此为发展商为筹集建设资金而融资，待公寓建成后，所有公寓购买人都缴纳3万元装修费用，此为发展商筹集装修款。广州市某股份合作经济联合社出地块，发展商宣传卖公寓，从始至末未掏一份钱，建设资金与装修费用由购买人承担，公寓的发展风险也由购买人承担，若将来该区域发展好，租赁市场有发展空间，发展商、广州市荔湾区某股份合作经济联合社坐享分利，若将来该区域发展不好，购买人承担全部损失，广州市某股份合作经济联合社仍能得到房产。购置有风险，投资需谨慎。
参考文献
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[5]陈昕，刁惠文.房地产投资决策中的动态投资回收期决策模型