李秋霞
（中国社会科学院大学）
摘要：为了进一步提高财政资金使用效益，发挥好财政资金的杠杆作用，优化政府投资方式，促进财政性涉企资金基金化改革，政府投资基金作为产业政策、财政政策、金融政策联合创新成果应运而生，成为促进我国经济转型升级的重要政策工具，并且发挥了积极作用。2015年财政部《政府投资基金暂行管理办法》颁布实施以后，政府投资基金如雨后春笋般竞相设立。基于政府投资基金本身的存续期、投资期限约定、投资项目的运营情况等原因，2020年多数政府投资基金濒临退出期。在退出机制中，减资退出、清算退出、股权回购退出，是长期以来实务中倍受关注的问题。笔者对此进行调研、分析，抛砖引玉，供实务工作者参考。
关键词：政府投资基金；退出；减资；清算；回购
政府投资基金承载着支持产业发展、支持创新创业、支持公共服务领域等政策目标,具有公共性、政策性的特点。随着2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）的出台、金融去杠杆、行业严监管及2019年中美贸易等金融监管政策的调整及宏观经济环境的变化，市场化募资出现较大困难，私募投资基金中政府出资比例大幅上升，政府投资基金数量以及管理规模不断扩大，起到了重要的“托底”作用。2020年新冠疫情对经济发展造成重大影响，继续强化了政府投资基金的“托底”作用。政府投资基金的初心是引导、促进产业发展，不以盈利为目的，但由于其资产中有财政性资金,该属性决定了政府有必要对政府投资基金的安全性、使用效率、政策目标实现情况进行监督管理，能否成功退出是对政府投资基金进行绩效评价的重要因素之一。
一、政府投资基金概述
政府出资设立的投资基金，在不同法律法规中的称谓和定义略有差异。
财政部《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）规定：“本办法所称政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。”“本办法所称政府出资，是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。”
发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》(发改财金规[2016]2800号）规定：“本办法所称政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金”。“政府出资资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。”
《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规[2019]1638号)规定：“本通知所称政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。”
上述称谓和定义虽存在一定的差异，但其共同点也比较统一，即：包含有政府出资、扶持企业发展、股权投资为主。为便于表述，本文统一称为“政府投资基金”。
根据财政部、发改委、中国证券投资基金业协会的相关规定，政府投资基金可以采用公司制、合伙制和契约制等组织形式，其对企业投资的主要方式是股权投资。
二、政府投资基金退出机制的调研分析
笔者调研了河南农开现代农业基金（有限合伙）、河南农开先进制造业投资基金（有限合伙）、河南农开裕新先进制造业投资基金（有限合伙）、中央企业贫困地区河南产业投资基金（有限合伙）、河南农开豫仁现代农业发展基金（有限合伙）、河南省中小企业发展基金（有限合伙）、河南省源铄互联网产业发展基金（有限合伙）、河南高创裕宛科技成果转化创业投资基金（有限合伙）、河南高创金财创业投资基金（有限合伙）等基金，查阅了其《投资协议》或《投资人保障协议》中关于退出机制的约定，调研了河南省知名的政府投资基金管理人河南中原联创投资基金管理有限公司、河南高科技创业投资股份有限公司、河南农开产业基金投资有限责任公司等基金管理人。上述基金均是由河南省财政厅的子公司发起或参与设立的政府投资基金，存续期为5-7年，前3-5年为投资期，后2年为退出期，这些基金在关于退出机制面临一些共性的问题。
根据《政府投资基金暂行管理办法》等法律法规和规范性文件规定，政府投资基金主要是以股权投资的方式支持企业发展，故政府投资基金的投资退出，根本问题就是政府投资基金对企业投资形成的股权如何退出。实务中争议较多的主要是减资退出、清算退出和股权转让退出。
（一）减资退出
减资退出，即目标公司通过减资的方式回购投资方持有的股权。政府投资基金适用减资程序退出的情形，一般是由于投资方与公司有“对赌”约定。关于投资方与公司“对赌”的效力，2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
上述规定虽然对“投资方要求公司回购股权、以减资方式退出的”效力给出了裁判规则，但在实际履行中却存在一些难以逾越的障碍。根据《公司法》及通常的《公司章程》规定，公司减资需经股东（大）会决议。《公司法》第39条、第100条规定，有限责任公司代表十分之一以上表决权的股东、三分之一以上的董事、监事会或不设监事会的公司监事有权提议召开临时股东会；股份有限公司单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东、董事会、监事会及其他特定情形下可以提议召开股东大会，政府投资基金基于其引导产业发展的特殊性质，其持股比例通常较低，董事、监事席位不足，提议召开股东（大）会可能会遇到障碍；且投资方因减资退出时，可能是由于投资到期、目标公司触发回购条款等原因，此时投资方与目标公司或原股东的关系或许不如投资前或投资期间和谐，而《公司法》及通常的《公司章程》规定减资决议需要以股东所持表决权三分之二以上通过，故此种情况下，股东（大）会能否通过减资议案具有不确定性。而根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》之规定，未完成减资程序前要求回购股份的，人民法院将驳回投资方要求回购股份的诉讼请求。最高院的主导思想是公司减资属于公司自治领域，法院不宜强行干预。
（二）清算退出
适用清算退出程序时，目标公司可能已出现濒临破产或无法继续经营等情形。其中破产清算适用《企业破产法》，非破产清算根据企业性质适用《民事诉讼法》、《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外资企业法》等规定。
清算退出争议较多的是“优先清算权”的效力。
由于政府投资基金投资的高风险特点，在投资协议中也通常会约定“优先清算权”，即在目标公司进行清算或者在约定“视同清算事件”发生时，能够优先于其他股东获得企业剩余财产分配的权利，从而保证自己最大程度能够回收初始投资。该约定在《公司法》中无明确约定，也未明令禁止。《公司法》第186条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”。未规定、也未禁止股东之间可对“优先清算权”做出另行约定。
基于公司自治的角度，“优先清算权”亦属于公司自治范畴。北京三中院（2019）京03民终6335号民事判决书认为： 案涉“优先清算权”条款的约定，是目标公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，股东内部对于分配顺序进行约定，不违反《公司法》第186条的规定。该判决对“优先清算权”条款做出有效认定。国务院《关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）、《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法实施条例》也未禁止股东之间对分配顺序做出特别约定。
即使对“优先清算权”条款做出有效认定，实际履行中也存在困难。如：其他股东不配合进行清算或逾期不成立清算组，或清算组故意拖延清算等情形。根据《公司法》第183条规定，投资方可根据《公司法司法解释二》第7条第3款的规定，申请法院指定清算组对公司进行清算。一旦进入该程序，又将是新一轮的博弈。
（三）股权转让退出
因政府投资基金的资本构成中有政府出资，其对企业投资形成的股权是否和常规的国有股权转让一样进行资产评估和进场交易，是长期困扰各基金及基金管理人的问题。
关于国有股权的转让，《企业国有资产法》将资产评估和进场交易确定为一般性原则。但依据《企业国有资产法》制定的《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号）第七十八条规定：“国有出资的有限合伙企业不作为国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。”根据上述规定，有限合伙形式的政府投资基金不适用36号令的规定。
依据《企业国有资产法》制定的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号）第六十六条规定：“政府设立的各类股权投资基金形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。”如果32号令中所称的“有关法律法规”，只理解为严格意义上的法律和法规，则当前有效的法律和法规中对政府投资基金因投资形成的股权对外转让是否需要资产评估和进场交易没有做出明确具体的要求。
经研读地方政府规章、规范性文件，上海、浙江、宁波做出了相对具体的规定，具有较强的借鉴意义。
《上海产业转型升级投资基金管理办法》（沪经信法(2017)82号）第十九条规定：“基金投资形成的股权或者基金份额，在受让价格不低于原出资额情况下，基金可以按约定提前退出。”第二十条规定：“政府投资基金形成的股权，投资时在投资协议及相关合同中载明退出条件和退出方式的，可以按照合同约定退出；投资时未约定退出条件和退出方式的，可以按规定进行资产评估后，以不低于评估值退出，或者以评估值为依据在产权交易市场公开挂牌转让退出。”
浙江省《政府产业基金投资退出管理暂行办法》第六条规定：“政府产业基金从存续期满的子基金或直投项目中退出，按照章程协议约定条件实施退出；存续期未满，但已达到章程协议约定的预期目标或符合规定情形的，经各方出资人协商一致并报基金管理机构批准可适时提前退出。上下级政府合作设立的政府产业基金，任意一方政府出资人需在存续期未满时退出的，除章程协议约定外，也可根据政府产业基金的绩效考评结果实施提前退出。”第十条规定：“政府产业基金退出，应当根据有关法律法规并按照章程协议约定的条件、方式办理退出手续；章程协议没有约定的，原则上应当在依法设立的产权交易机构中采取公开挂牌方式办理退出，并事先应聘请具备资质的中介机构对出资权益进行评估，作为确定政府产业基金退出价格的重要参考依据。”
《宁波市市级政府投资基金管理办法》第三十条规定：“投资基金从投资项目退出时，应当按照投资项目章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。”
上述三个办法的共同点是：有约定的，从约定，可以不进行评估和进场交易；无约定的，上海规定可以进行资产评估或者以评估值为依据进场交易，浙江和宁波规定应当进行资产评估，原则上进场交易。
《河南省政府投资基金管理暂行办法》对该事项没有做出具体规定。《河南省公共资源交易监督管理办法》第十条规定：”公共资源交易实行目录制。列入交易目录的项目，应进入公共资源交易平台体系进行交易。下列公共资源交易项目应列入目录:（一）依法必须进行招标的政府（国有资金）投资的工程建设项目；（二）政府采购项目；（三）土地使用权和矿产资源勘查权、开采权；（四）国有（集体）产权、股权交易；（五）医药集中采购、二类疫苗和医疗设备、医疗器械、医用耗材采购；（六）依法进行的公共债权转让，诉讼（涉案）资产、罚没物品以及国有及国有控股企业破产财产的拍卖；（七）主要污染物排污权、碳排放权、林权等交易；（八）特许经营权等涉及公共利益、公众安全的公共资源交易。”其中前款第四项所称的“国有（集体）产权、股权交易”在公共资源交易的目录范围内，并且在附件中关于“国有产权交易”的范围明确为“国家对企业以各种形式投入形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益等”。但由于《河南省公共资源交易监督管理办法》于2017年5月27日颁布，《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号）的颁布时间晚于《河南省公共资源交易监督管理办法》，根据“新法优于旧法”的原则，笔者认为对于有限合伙形式的政府投资基金，其对外投资形成的股权不以进场交易和评估为必要条件。
此外，笔者注意到：2018年12月6日，李克强总理主持召开的国务院常务会议中指出：“推动政府股权基金投向种子期、初创期科技企业。创业创新团队可约定按投资本金和同期商业贷款利息，回购政府投资基金所持股权。”显然，这样的约定也是不以资产评估和进场交易为必须。
通过对法律法规和地方政府规章等规范性文件的研读分析，笔者认为：有限合伙形式的政府投资基金因投资形成的企业股权对外转让，目前法律和行政法规层面暂未要求资产评估和进场交易为必备程序；如果基金投资方案、投资协议或章程中对退出条件、退出方式有具体约定，在协议不存在法定无效事由的情况下，可以按照协议约定的价格和方式办理股权转让事宜。
三、结论
2020年2月12日，财政部发布《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》，强化政府预算对财政出资的约束，着力提升政府投资基金使用效能，实施政府投资基金全过程绩效管理，健全政府投资基金退出机制。该通知对政府投资基金提出了更高的要求。
综合以上调研分析，笔者认为：为保障政府投资基金的有效退出，在签订《投资协议》、《投资人保障协议》时，应当根据投资的具体情况，充分考虑政府投资基金的性质、投资方与目标公司信息不对称的情形、不同退出模式利弊等因素，拟定可行性较强的退出条款，制定不同退出模式的互补、联动机制，有效维护政府投资基金的合法权益。
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