湾区国际金融科技实验室 深圳 5180001
摘要：科创板企业具有的轻资产占比多、无主营业务收入、高风险经营、产品业务较为独特等特点，使得资产基础法、市场法与收益法等评估基本方法的适用性受到一定限制，因此，如何对科创板企业进行合理估值成为资产评估行业面临的挑战。本文基于生命周期理论，对科创板企业价值评估问题进行了探讨。
关键词：生命周期；科创板企业；企业价值评估
引言：
虽然科技创新委员会的挂牌价格采用转让方式，但资产评估机构是否提供专业评估服务尚不清楚，但评估内容包括科技创新委员会的公司重组，商誉减值检查，股票激励，辅助经纪价格等。该机构仍然承担着资本市场监护人的责任，并提供专业的企业估值服务。从科创板上市规则的角度来看，与A股上市公司相比，科创板上市公司具有独特的特征，在评估STAR董事会公司时如何选择适当的方法需要深入研究。
1科技创新委员会对企业估值的难点
1.1采纳期间对公司未来利润的预测
由于许多科创板申报企业仍处于导入期，因此其营业时间短且过去财务数据的波动性很大，因此不予参考。同时，技术创新者主要集中在人工智能，云计算和医学等高科技领域。由于最初的技术投资和较长的研发周期，这些公司的获利能力通常比传统公司慢。由于这些公司的未来业务方向和业务模式的不确定性非常大，因此未来的销售增长可能会呈现爆炸性增长，并且很难用现有利润预测来验证其合理性。但是，如果将这些类型的公司产品成功推向市场，则会产生巨大的经济利益。对于这类企业，由于很难准确，合理地预测企业的未来盈利能力，因此应用收益法变得更加困难。
1.2衡量无形资产的价值
在新兴经济体中，传统生产要素从公司总资产中所占的比例有所下降，无形资产和科技创新活动已出现在公司利润中。起着更重要的作用。由于技术创新的技术无形资产是先进的且不可复制的，因此高科技公司很难计量无形资产的价值，也很难以替代的方式计量技术的价值。
1.3特殊行业评估
新经济体的公司估值对评估师提出了较高的要求。如何通过分析企业的业务模式来寻找企业价值创造的因素，并选择合适的评估方法对企业价值进行评估，已成为评估者的新课题。在以上分析中，科学和技术创新委员会发现，简单应用现有的三种评估方法无法满足新兴产业的评估需求，因此，可以最大限度地利用现有评估方法的优势，并创新现有评估方法。经济价值（EVA），实物期权定价模型和其他具有独特优势的估值方法可以用作对现有估值方法（包括替代估值方法系统）的有效补充，并且可以由科学技术委员会使用，可以更好地完成公司的评估工作。
2生命周期视角下科创板企业价值评估方法
2.1初创期企业价值评估方法
由于该时期企业现有资产带来的价值很少，而更多是潜在投资项目带来的价值，此时可用实物期权法评估该时期的企业价值。该方法在估测企业现有研发项目发展情况的基础上，考虑相关资产的价值、执行价格、项目研发周期、价值波动率和无风险利率等因素，以企业未来潜在价值的评估值作为初创期的企业价值，评估结果较能接近该时期的企业价值。
2.2成长期企业价值评估方法
该时期企业经营已有一部分正经营现金流，未来经营状况也有持续升温的迹象，但是此时企业价值并不完全在现金流上得到反映，仍有部分潜在企业价值还未得以实现，故以现有现金流为基础，运用收益法对企业价值进行评估不能完整地体现该时期的企业价值。同时，由于该时期企业主营业务收入和净利润也在增加且都为正，故也可考虑使用市盈率和市销率模型，但关键要找到与评估企业的成长性十分接近的同行业企业作为可比企业。而市净率和资产基础法因无法反映成长期企业的表外无形资产价值和未来的潜在价值，故而不适用。
2.3成熟期企业价值评估方法
成熟期企业已有稳定的经营业绩和现金流，未来风险的不确定性较前两个阶段下降很多，满足使用收益法评估企业价值的前提条件，故可运用收益法估测企业价值[1]。在可比公司容易找寻的情况下，也可运用市盈率和市销率模型进行估测；以创新实体产品研发为主要经营活动且未来投资机会较少的重资产企业，也可考虑运用市净率模型或资产基础法进行企业价值评估。
2.4衰退期企业价值评估方法
衰退期企业未来利润增长的希望渺茫，且收入和利润步步下跌，股票市场中股价走势也黯然失色[2]。如企业在该时期可以成功进行业务转型，未来将会产生可靠和稳定的现金流量，则可对转型之后的经营状况进行预测，运用收益法估测企业价值；如转型阶段时间较长，现金回流滞后，但未来仍有良好的经营预期，则可运用实物期权法估测企业转型后的潜在价值；如企业未转型或转型失败，则应运用资产基础法为企业破产清算进行价值评估。
3生命视角下科创板企业价值评估措施
首先，生命周期视角下界定的企业价值属于内在价值范畴，并不是企业市值。一般而言，企业市值不等同于企业内在价值，对于科创板企业来说更是如此，二者可能相差甚远。企业市值是由股票价格决定，受宏观环境、市场供求等诸多因素的影响，由于科创板板块设立的独特性，市场投资者对科创板高风险企业往往具有不错的市场预期，这在一定程度上导致了科创板企业高市值的现象。但是综观企业实际的资产负债、科技研发水平、业绩水平等，企业现阶段实际内在价值可能与市值相差甚远，故生命周期视角下企业价值的评估结果对于长期投资决策应更具参考价值[3]。其次，合理界定企业所处生命周期是评估企业价值的关键。该视角下科创板企业价值评估方法的选择取决于其生命周期的界定，而在运用多变量因素判断法界定企业所处生命周期时，生命周期值的计算又取决于指标权重的大小。指标权重是选择可比企业并以其相应指标为样本计算而成，故应谨慎选择具有可比性的企业。一般情况下可选择同行业、生产规模和经营环境类似的企业作为参照，并保证运用指标样本计算权重过程时的准确性。此外，当分别运用多变量因素判断法和现金流组合判断法界定企业所处生命周期的结果不同时，还应结合企业本身的成立年限、经营情况、财务状况、市场份额及其在行业中的地位等因素进行综合判断，从而选择这两种方法中更具合理性的生命周期阶段的界定结论。最后，生命周期视角下企业价值评估的方法具有多样性。企业所处的生命周期科学界定之后，需据此选择相应的评估方法。即使企业处于同一生命周期，但仍面临多种评估方法的选择问题[4]。比如，对于成熟期的企业，市场法、收益法等均可能适用。此时，仍需结合企业的行业特点、企业特点、企业财务状况、经营业绩及价值驱动力等，综合分析，选择一种或多种适用的评估方法。
结论：
处于不同生命周期阶段，企业价值驱动力的种类和大小不同，适用的企业价值评估方法也不同。对于初创期企业而言，其产品还处于研发阶段，无营业收入，企业具有研发风险，未来不确定性抑制了企业价值增值；而当企业处于高速成长期时，产品不断问世及营业收入不断上升，会使企业价值得到大幅度提升；当企业处于成熟期时，良好的企业治理结构、巨大的产品市场份额会使企业价值达到巅峰。故应以动态视角评估企业价值，寻找评估对象现阶段的价值驱动力，为企业价值评估提供依据。
参考文献：
[1]霍英华.拟科创板上市企业价值评估方法选择研究[J].中外企业家，2020（17）：7.
[2]赵振洋，张渼.科创板生物医药企业价值评估研究——基于修正的FCFF估值模型[J].中国资产评估，2019（11）：8-16.
[3]胡晓明，武志平，黄锦忠.科创板企业价值评估方法选择研究[J].中国资产评估，2019（11）：4-7+33.
[4]马慧洁.科创型中小企业价值评估方法综述[J].经济师，2019（11）：222-223+225.
个人简介：李继勇（1981.10-），性别男，汉族，江苏人，湾区国际金融科技实验室特聘专家，牛津大学博士后研究员，日本明治大学金融学博士，研究员，教授级高级经济师。