朱哲滢
浙江理工大学，浙江省杭州市，310018
一、公司简介
深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（以下简称迈瑞医疗或迈瑞）成立于1991年，是中国领先的高科技医疗设备研发制造厂商，也是中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务。公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有39家境外子公司；在国内设有17家子公司，超过40家分支机构，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。
公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求。
二、迈瑞医疗的行业龙头地位
迈瑞医疗的行业领先地位主要体现在绝对指标和相对指标上。为了更清楚地比较迈瑞在行业中所处的地位，本文选取了与迈瑞所处同一医疗器械行业的其他八家领先企业，具体为华大基因、贝瑞基因、安图生物、迈克生物、三诺生物、美康生物、新产业、金域医学。本文选取了净资产、营业收入、利润总额三个项目作为绝对指标。九家企业的2018年度相关指标如图2-1所示。
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图2-1 2018年各企业相关指标比较 （单位：亿元）
数据来源：各企业2018年年报
不论是净资产，还是营业收入或者利润总额，迈瑞医疗都在医疗器械行业中占处于超前的地位，2018年其净资产规模是列居第二的华大基因的2.57倍，主营业务收入几乎等于其他八家企业的总和，而利润总额是其他八家企业总和的1.11倍，具有绝对性优势。
本文选取市场占有率作为相对指标，以各企业的营业收入占医疗器械上市公司总收入的比重作为市场占有率。各企业2018年市场占有率如图2-2所示。迈瑞医疗的销售份额占比接近50%，迈瑞医疗作为我国第一，全球领先的医疗器械公司，龙头优势明显。
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图2-2 2018年医疗器械行业市场规模
数据来源：皮书数据库发布的中国医疗器械行业发展报告（2019）
三．迈瑞医疗的利润质量分析——基于2018年
（一）对资产负债表中利润对应项目进行分析
从收款角度来看，通常应收票据、应收账款和预收款项共同推动了营业收入，因此要系统地看销售回收情况。如表3-1所示，从规模上来看，2018年期末应收票据、应收账款的合计数同比期初小幅增加，说明迈瑞赊销比例增加，财务风险增加。结合其营业收入和利润状况，2018年实现营业收入 137.53 亿元，同比增长 23.09%；实现利润总额 42.38 亿元，同比增长 44.59%。因此，本文推测应收款项的增加主要是由于国内销售大幅增长。从应收款项占总主营业务收入的比重来看，比例下降，说明企业的回款情况良好，资产状况和盈利质量较好。从结构来看，迈瑞债权结构中应收票据骤增，而应收账款虽有增长，但是增长幅度远小于应收票据。结合企业的销售状况，以及其他上市公司的类似情况，推测主要原因是迈瑞往来款决算方式的变化。由采取应收账款转为倾向于应收票据结算，是一些上市公司经营管理理念发生改观的特征，发生该变化的典型企业有酒钢宏兴、常山股份。迈瑞的预收款项虽然本期期末数较上期期末数变动比例为正，但是其占主营业收入比重下降，说明企业商品销售状况较好，议价能力强，能够占用他人资金，减少企业资产占用。
表3-1 应收票据、应收账款和预收款项占比和变动情况
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数据来源：迈瑞2018年年报
2、从付款角度来看，通常应付款项和预付款项的增加是企业建造项目、购进货物、增加企业的固定资产和无形资产引起的。如表3-2所示，迈瑞的固定资产、在建工程、无形资产和存货在2018年度均有所增加，其中在建工程的增幅最大，达37%。根据其年报披露，在建工程的增加系报告期内深圳光明生产基地等募集资金项目投资建设所致。但相较于资产的增加，应收票据和应收账款同比下降，预付款项增加。本文推断企业的现金流状况较好，销售商品获得的现金流收入不仅可以满足项目建设、经营需要，还足以用来偿还债务，负债压力小，企业的信用状况良好。再通过分析迈瑞2018年经营活动产生的现金流量净额，发现报告期内，其净额由33.00亿元增至40.34亿元，增幅为22.25%，说明迈瑞的利润获现比高，经营状况良好，且巨额现金流可以满足企业未来发展需要，有较好的发展前景。
表3-2 资产类和负债类项目相关情况
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（二）固定资产管理能力和盈利能力的分析
固定资产对经营活动的贡献主要体现在固定资产增长带来营业收入的增长上，如果固定资产的增长速度小于营业收入的增长速度，可以初步推断企业的固定资产管理能力强。如表3-3所示，迈瑞医疗的固定资产增幅为3.03%，营业收入增幅为23.09%。采用固定资产账面口径计算的固定资产周转率高达 5.41次，固定资产平均周转天数为66.54天，可见迈瑞的固定资产利用率高、管理能力强。为了对比迈瑞的固定资产管理水平在医疗器械行业中所处的水平，迈瑞和其余七家企业的固定资产周转率指标如下图3-1（美康生物2018年固定资产周转率偏离往年数值过高，故作为异常值舍弃）。通过横向对比也可以说明迈瑞对厂房、设备等固定资产的利用效率高，管理水平好。
表3-3 固定资产相关指标情况
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数据来源：各企业2018年年报
迈瑞所在的医疗器械子行业众多，不同细分，其产品技术、工艺、渠道都有很大的差异，行业技术隔绝，跨产品线难度较大，而迈瑞则做到了多产品线均衡同步发展。迈瑞2014年至2018年主营业务领域分布情况如图3-2所示。其2018年生命信息与支持，医学影像、体外诊断三大主营业务收入分别贡献52.24亿、46.25亿元、35.97亿元，同比分别增长23.33%、23.66%、22.55%，均维持了20%以上的较快增速。得益于国内市场新增需求旺盛，以及行业处于快速发展期，迈瑞的三大业务齐头并进、协同发展，为企业带来健康的营业利润。
图3-2 迈瑞2014年至2018年主营业务领域分布
数据来源：迈瑞2014至2018年年报
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四、迈瑞医疗盈利前景的分析与预测
（一）利润的真实性分析
真实的利润不存在误导、舞弊及虚假成分，不存在人为操纵利润的情况，本文选择审计报告意见类型及公司的治理结构进行分析。
迈瑞医疗在2018年10月于深交所上市，普华永道中天会计师事务所对其2015至2018年的年报均出具了标准无保留意见。同时公司公司已经建立完善的法人治理结构和股东权益保障规范体系，严格按照股东大会、董事会、监事会及管理层等“三会一层”的规范进行运作，按照相关要求制定了合理的规章制度，公司治理结构完善，说明公司披露的会计信息公允可靠，利润的真实性较好。
（二）利润的成长性分析
企业未来的发展能力就是成长性。高质量的利润是使企业未来发展良好的重要保障。企业利润的成长性代表着企业的利润在逐年增长，企业的发展越来越好，也就是说企业获利能力越来越强。本文选择了总资产增长率、营业收入增长率、净利润增长率作为评价利润质量成长性的指标。
表4-1 总资产增长率、营业收入增长率、净利润增长率表
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数据来源：网易财经，迈瑞各年年报
（注：本文涉及的增长率均为同比增长率）
如表4-1所示，迈瑞2015年至 2018 年的总资产增长率分别为-15%、5%、11%、50%，总增产实现了大幅度增长。由此可见迈瑞资产持续增长，规模扩张的速度较快。结合营业收入增长率来看，迈瑞营业收入增加的同时，资产规模也不断扩大，反映出其资产成长性增强，利润质量较好。同时，迈瑞的营业收入也一直保持高速增长，预计营业收入未来呈现正增长的趋势，竞争力较强。从净利润增长率来看，迈瑞在2016年由负增长转为正增长，且自2016年开始净利润逐年增长，虽然增长率略有下滑，但企业仍处于较快发展的阶段，利润的成长性较好。
（三）利润的持续性分析
主营业务收入应该是企业的主要利润来源，因此主营业务收入在总收入的占比是评估利润可持续性的重要考量因素。在选择可持续性评价指标时，利用主营业务利润和非营业收入分成利润形式，在利润结构上分析利润结构，从而获利质量判断。应该关注可持续性是否有足够的利润。本文以营业利润占总利润的比重和扣非净利润占净利润的比重作为评价指标。
表4-2 营业利润占总利润的比重、扣非净利润占净利润的比重表
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数据来源：网易财经，迈瑞各年年报
利润总额按是否经常性活动所得可以分为持续性利润和非持续性利润。企业持续性利润业务主要包括营业利润和持续性的投资收益，非持续性利润包括非持续性投资收益和营业外收入净额。持续性利润所占利润总额比率越高，说明企业利润稳定性越强。从表4-2可以看出，迈瑞 2015-2018 年度的持续性利润几乎占据了全部利润，利润质量较高。在2018年营业利润占总利润比重大于1，是因为非持续性投资收益和营业外收入净额均为负值。
由于非经常性损益具有一次性、偶然性等特点，将会对企业的净利润产生负面影响，因此，通过扣非净利润占净利润的比率来判断企业利润质量的持续性较为准确。比例越高，说明公司的利润质量越高。迈瑞在2015年和2016年的扣非净利润大于净利润，说明其非经常损益科目为亏损。根据其2015年和2016年的合并报表附注项目，迈瑞在2015年、2016年归属于母公司的非经常性损益分别为-429,697,297元、-180,960,543元，归属于少数股东的非经常性损益分别为178,936,487元、25,433,823元，因此在扣除这些亏损项目后企业的扣非净利润与净利润之比大于1。如表4-2所示，迈瑞近四年来扣非净利润占净利润比率高，说明利润主要是由经常性业务带来的，利润质量较好，未来发展潜力巨大。
同时，如表4-3所示，从医疗器械行业整体状况来看，根据《2018年我国医疗器械行业上市公司经营绩效分析报告》，迈瑞的扣非净利润占医疗器械上市公司净利润比例高达38.15%，坐实了“医疗器械龙头”的称号。
表4-3 2018年度净利润（扣除非经常损益后）排名前10位
单位：万元，％
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资料来源：社会科学文学出版社 医疗器械蓝皮书
（四）利润的变现性分析
现金是利润中最重要的部分，而非现金流量的利润将不可能为公司现在的利益，只有当应收账款转入现金收入才是完全成为了企业的利润。通常，如果主营业务能够为企业带来足够的现金流入，则表现出强大的负担得起的现金，高质量的公司利润。本文采用销售收现比率和净利润现金比率这两个指标来评价迈瑞的现金含量水平。
表4-4 销售收现比率和净利润现金比率表
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数据来源：网易财经，迈瑞各年年报
销售收现比是指公司在一定时期内实现的销售收入实际收到现金的比例。比例越大，说明公司的销售收入越高，销售质量也越高。当这个比率大于 1 时，意味着在当前销售期间所收到的现金大于当前期间主要业务的收入。如果该比率连续几个会计年度下跌，且二者都比1小，则说明坏账损失出现的可能性较大且数额较大，而利润质量的稳定性可能受到负面影响。如表4-4所示，迈瑞2015年至 2018 年的销售收现比为1.17、1.22、1.12、1.09，均大于 1，可见企业不但将本期的应收款项全部收回，而且还收回了部分以往年度的应收账款，销售变现能力强，由此可以推断迈瑞利润中的现金含量高，利润质量较好。
净利润现金比率是指公司在本期经营活动产生的现金净流量与归母净利润的比率。如果比率大于 0，可以解释其利润主要来源于经营活动，其长期盈利能力能得到可靠保证，企业的利润质量较好。指标越高意味着企业利润的变现能力越强，表明企业当期现金流量收回情况良好，还代表着收回了之前未收回的现金。如表4-4所示，迈瑞2015 年至 2018 年的净利润现金比率分别为 2.22、1.90、1.27、1.08，均大于 1，说明企业经营、投资和筹资活动产生的现金能力较强，应收账款回收能力较好，企业利润的变现能力较强，利润质量较高。
同时，从2018年医疗器械行业整体发展状况来看，如表4-5，迈瑞经营活动产生的现金流量占医疗器械上市公司现金流量的比例达到了29.41%，现金流量绝对值几乎是排名第二乐普医疗的3倍，预计三大业务能持续发力、现金量保持稳健增长，增量空间不容小觑。
表4-5 2018年度经营活动产生的现金流量排名前10位
单位：万元，％
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资料来源：社会科学文学出版社 医疗器械蓝皮书
五、迈瑞的实际发展状况与原因分析
2018年对迈瑞来说是特殊其意义重大的一年，公司于10 月登陆深交所创业板。在此前，它曾于2006年在美国纽交所上市，2015年从纽交所退市。此次，回归A股上市，迈瑞的市值较美股退市时的估值翻了13倍，共募集资金总额为59.3亿元，成为了当时创业板最大规模的IPO。结合迈瑞2019年的年度报告和相关资料，本文对此前预测状态和实际发展情况的进行对比分析，剖析助力其发展的背后动因。
（一）财务指标分析
从利润的成长性来看，2019年总资产增长率为19%，营业收入增长率为20%，净利润增长率为26%。虽然三个指标的增速较2018年均略有放缓，但公司整体保持稳健增长。如图5-1，2019年公司实现营业收入165.56亿元，同比增长20.38%， 归母净利润46.81亿元，同比增长25.85%，扣非净利润46.15亿元，同比增长25.04%，符合预期。分业务来看，在迈瑞的三大主营业务中，生命信息与支持实现收入63.41亿元，同比增长21.38%，医学影像实现收入40.39亿元，同比增长12.30%，体外诊断实现收入58.14亿元，同比增长25.69%，对于整体增速拉动最大，也是收入增速最快的板块。
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图5-1 迈瑞医疗2014年至2019年营业收入增长情况
数据来源：迈瑞2014至2019年年报
从利润的持续性来看，如图5-2，迈瑞在2019年的营业利润占总利润比重为100.20%，扣非净利润占净利润的比重为98.60%，持续性利润所占利润总额比率高，利润主要来源于经常性业务，利润质量较好，符合预期。
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图5-2 迈瑞营业利润和总利润情况
数据来源：迈瑞2014至2019年年报
从利润的变现性来看，迈瑞现金流质量持续向好。2019年销售收现比率为1.12，说明销售变现能力强，收回本期应收款项的同时还收回了部分以往年度的。2019年净利润现金比率为1.01，经营性现金流量净额与净利润始终保持基本匹配，符合预期，具体情况如图5-3所示。
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图5-3 迈瑞医疗经营性现金流情况
数据来源：迈瑞2014至2019年年报
（二）双轮驱动助力发展
结合迈瑞近年来的企业发展态势，本文将推动其稳健高速发展归因于双轮驱动——“政策红利”和“研发创新”。
1、基层扩容作为驱动发展的外在动力主要表现为基层扩容和进口替代。
在基层扩容方面，随着国家推行分级诊疗政策，基层市场的需求量迅速扩大。在县级医院层面，国家提出“大病不出县”，并明确提出到2020年，500家县医院和县中医院分别达到“三级医院和”和“三级中医院”服务要求。县级医院的升级要求其进一步完善各科室诊疗能力，对设备的配置水平也提出了更高的要求，进一步激发了基层市场的增长动力。
在基层医疗层面，国家在全国范围内开展“优质服务基层行”活动，预计将推动3.7万家乡镇卫生院和3.5万家社区卫生五福中心升级为二级医院。“优质服务基层行”意在通过合理配置设备，引入相应的医院人员，利好平台型设备企业成长。
2、研发创新作为驱动发展的内在动力主要表现为企业自主研发和并购外延。
在自主研发方面，公司自成立以来一直保持研发的高投入。自2002年其研发投入一直保持快速增长，2016年，公司研发投入突破10亿，远超国内其他医疗器械公司。2018年，研发投入已经达到了14.2亿，同比增长25.23%，同时公司的研发费用率也一直保持在10%左右的水平，在国际大型医疗器械公司中居于前列。2018年国内医疗器械公司研发投入对比图5-4所示。通过完善独立自主的研发体系，公司在医疗器械多个细分行业打破了行业空白，取得丰硕成果，多条产品线处于领先地位，如表5-1。
图5-4 2018年国内医疗器械公司研发投入对比
数据来源：中信证券
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数据来源：中信证券
在并购外延方面，迈瑞通过具备战略前瞻眼光的并购交易，整合全球范围内的行业前沿技术，进一步拓展和丰富现有产品线，为企业创新发展注入新鲜的血液。公司自2008年以来，共发起13起并购，其中国际4起，国内9起，具体并购事件如表5-2所示。
表5-2 迈瑞2008年至今并购事件表
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数据来源：公司官网
六、未来展望
根据以上对迈瑞的财务分析，本文认为公司在国产器械中的龙头地位显著，行业景气度高，未来几年增长定性高，同时新冠疫情利好公司长期发展。值得注意的是，医疗器械行业属于集中度较高的行业，在全球范围内，主要市场份额为欧美占据，前十大的医疗器械公司占据37%的市场份额，而排名30之后的所有医疗器械公司，占比总和仅为37%。迈瑞虽然是国内医疗器械行业的巨头，但不属于全球医疗器械企业第一梯队的前10名。因此迈瑞还有很长的路要走，希望它能持续向好，扩大国际市场份额，带动和引领中国医疗器械企业在全球的发展。
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