四川省社会科学院法学研究所 四川成都 610072
摘要：新《证券法》的修订中最颠覆式的改变之一，就是变过去的证券公开发行审核制为注册制，其中的重点问题信息披露，抢占了本次新法修订颁布的重头戏。本文主要对新《证券法》中信息披露制度仍存的不足进行简要反思，并尝试提出完善方向。
关键词：注册制；信息披露；问责机制
刚出炉的新《证券法》，是我国证券法体系建立实施二十多年以来最重要的一次修订。从新《证券法》变小节为设专章规定信息披露相关内容，可以窥见立法机关对于信息披露问题的重视程度。从某种程度上来讲，此次新出台的《证券法》基本重制了信息披露制度。
一、信息披露条款的自带瑕疵
从数量上来看，在我国有关信息披露制度的现行有效法律制度共计三百六十多篇，这些制度以行业内的自律性规范为主，兼之以全国人大常委会、国务院及其下各部委的交叉规定，总体来看数量虽多，却颇有散兵游勇之弊。光从名称上来说，各个部门颁布的信息披露法律文件就有“准则”、“办法”、“通知”、“规定”、“意见”、“细则”等等，非常繁杂、凌乱。在这些颁布法律文件的主体之间，尚未达成牵头建立一个体系规范、条理清晰的信息披露制度的共识。由此一来，在实践适用中，出现各规章制度自相矛盾、上下打架的情形，也在预料之中。
另外，在我国的证券市场中，虚假性称述、误导性称述的情况时有发生，信息披露质量不高，选择性、延迟性披露的情形不少，在全面实行注册制的背景下若不整改，投资者自身甄别能力有限，不足以对抗阵容庞大、经历丰富的发行团队，极易受到恶意之人的误导、欺骗，影响证券交易市场的良好秩序。
二、信息披露制度所显露的系统问题
（一）监管上事前导向性过强
我国的信息披露制度主要以被动披露为主，上市公司一般是基于证监会的要求而遵于相关规则进行披露，主动进行披露的上市公司少之又少。在这种被动的、以监管导向为动力的披露制度下，投资者能获取的有效讯息较少，不足以辅助其做出正确的投资判断。就目前的法律规定来说，监管的职权大部分被证监会占去，证券交易所等自律监管机构的监管徒有其表，没有发挥应有的实际效用。二者模糊的监管界限划分，也背离了注册制下高效监管的核心理念。
修订后的证券法变审核制为注册制，可能会为扭转这种局面助推力量，但审核制到注册制到转变不会一朝而成、一蹴而就，在市场还没形成合理稳定的披露秩序前，如何在保证监管机构基本监管角色的同时激发上市公司披露主动性，需要证券监管部门高瞻的策略、策略之下精巧的制度和制度形成后恰到好处的落地共同发力。
（二）缺少预测性信息披露制度
我国的预测性信息披露规定散落于《上市公司证券发行管理办法》等相关文件中，主要存在两大问题：首先是法律上并没有对这种制度进行官方、正式的定义，因此具体的披露方式、程序、格式等后续规定也较为模糊，在实践中存有灰色空间；其次在现有的预测性信息披露制度之下，披露主体和投资者双方都承载着较高的成本和风险，但是法律上却既没有建立保护披露主体的免责机制，也没有针对投资者方的风险保障机制。
（三）相关配套措施的缺位
第一，相关的法律惩戒威力不够。在现行的制度中，对于不按规定进行信息披露的主体，处罚方式仅仅只提到了警示、通报、罚款等无关痛痒的规定，虽然修订后证券法大大提高了罚款的数额，但相较于违规进行的内幕交易、操纵市场来说，这些处罚在诱人的违规果实面前还是不值一提，没有起到震慑警示、处理违规的法律效果。
第二，退市机制规定不全面。和人一样，上市公司也有其自身的生老病死规律，让符合退市条件的公司合理体面地推出证券战场，不仅能保证金融市场的正常秩序，保证市场自我净化，也能督促公司更加珍惜上市机会，爱惜自身羽毛。在实践中，暂停、恢复、重新上市的条款给逃避退市提供了藏匿之处，上市公司连续亏损多年却拒绝退出的情况比比皆是。
三、注册制背景下解决信息披露相关问题的建议
（一）对外：借鉴欧美证券市场发展的相关经验
第一，适当进行实质审查。美国证券市场对信息披露的监管，历经了从无到强再放松的基本变化。在以信息披露为中心的形式审查中，实质性的审查并没有就此消失，并不是简单的“披露即合规”。镶入带有实质审核的披露监管，既可作为制度衔接过渡，也利于掌握对缺陷披露的掌控权。
第二，建设高效的证券监管模式。美国的证券市场之所以如此运行高效、秩序井然，高效监管要占据功劳簿的重要一角，这种高效，离不开监管机关的主动履职。在全面实行证券发行注册制的浪潮下，应把提高监管机构的审查主动性、针对性、前瞻性提上日程，变监管机构对信息披露行为的被动处罚为主动监管，既有利于为投资者放心投资注入定心剂，也有利于督促上市公司进行信息披露时更加谨慎、仔细、诚信，从而敦促整个证券市场的自我净化和良性成长。
（二）对内：根据我国信息披露实际情况对症下药
第一，整合现有资源，明晰各监管主体各自的职权范围，建立起对信息披露行为的多层次监管模式。在全面推行注册制改革的背景之下，应当引导行业自律监管部门成为证券市场上独当一面的端口，而不仅仅拘泥于公权力执法的辅助机构。长期占据监管大头的行政监管要把握证券发行上市中市场化因素的作用，调整监管方向，而不是盲目削权。虽然投资者最终投资与否来源于自身对市场上各项信息的均衡考察，决定权掌握在投资者自己手中，但对恶意误导投资者、无意漏报错报信息的披露主体，也应建立对应的问责处罚机制。
第二，细化预测性信息披露制度。要给其足够明确的法律定位，包括但不限于关于披露流程、文件格式、披露方式等方面。同时，结合当下发展迅速的云计算、区块链、人工智能、python爬虫抓取等先进技术，提高信息披露的准确性和科学性。另外，要考虑到对各方主体的权利保障措施，因为预测性信息不同于一般披露信息，披露主体是基于其自身的投资专业性和社会责任感对不确定的未来作尽可能合理科学的预估，哪怕没有恶意和疏漏，也有可能出现实际与预测不符的情形。由此，市场要为披露主题注入定心丸，建立相应的免责机制以鼓励他们放心从事预测性信息披露，也建立因为对预测性信息的信任而产生的投资者风险保护和损害赔偿机制。
第三，为了保障信息披露制度各项效用的充分发挥，权属清晰、奖惩得当的各主体问责机制必不可少。对于违规行为的惩罚，除了罚款警告等方式外，可以考虑把违规行为重大、恶意巨大的主体纳入证券市场活动黑名单，永久剥夺其参与证券市场活动的合法资格。至于退市机制的完善方面，可分为三个方面展开：一是比起不好操作的定性标准，定量标准的比例可以适当提高，以提高退市制度的实操性和可行性；二是建立实时的退市动态监测，积极、及时采取行政措施强制不良公司退市，对拒不配合、拖延执法的“老赖”公司，建立相应的惩罚机制；三是鼓励经营状况不佳、盈利能力灭失的上市公司主动退市，简化其退市手续，加快证券市场的自我净化和发展循环。
四、结语
总体说来，此次修订围绕“实质有效”的核心来规制信息披露，这既与保护投资者的新法理念相呼应，也符合注册制的内在精神。虽然还有些历史遗留问题没有解决，但相信在接下来的配套制度出台中，会得到适当的回应。制度的推进不可能一蹴而就，也不能直接照抄别国作业，认清我国的证券市场和金融环境，一步一个脚印地改革、研判，才是王道。
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作者简介：张雪琪，四川省社会科学院法学研究所，硕士研究生，研究方向：民商经济法。