周子淇
四川省社会科学院研究生院 四川成都 610072
摘要：对赌协议集中体现了投资者利益与公司利益以及公司债权人的博弈。首先，对赌协议本身系回应投资具有的极端不确定性、信息不对称以及代理成本等风险而产生，既解决公司的融资难题，又能督促、激励公司创始人妥善经营，实现双赢。其次，表面看似公司付出了高昂的代价，但公司的创始人是基于理性的商业判断，自愿、真实地作出自己的意思表示即接受对赌协议，即使后来的商业经营中公司未能实现预期目标甚至倒闭，那也是公司创始人必须承受的商业风险。最后、即使对赌协议存在使公司责任财产减少、可使公司利用来进行欺诈性转移、导致公司资产不明晰、不稳定等弊端，这些弊端最终落脚于可能损害公司利益和公司债权人利益。但即使存在这些弊端，也可以通过分期出资、强制信息披露等机制去防控。因此，可以得出必然的结论是对赌协议应当有效。应当将对赌协议的效力与履行区分开来。一方面，对赌协议应当有效；另一方面，在承认对赌协议有效的基础上，对赌协议的履行问题应当回到个案，接受资本维持原则的考验。如果对赌协议的履行将严重影响公司的正常经营、公司的清偿能力，司法有必要进行对投资者利益、公司债权人利益、公司利益加以平衡，对协议中约定的补偿方式和补偿数额进行相应力度的调整。
关键词：对赌协议、投资者利益、债权人利益、公司利益、公共利益、资本维持原则
自最高人民法院就江苏海富诉甘肃世恒案作出再审判决后，学界对海富案的判决有不同的解读，因此，对对赌协议的效力问题也有不同的见解。海富案的判决进路是不妥的，根据对赌对象一刀切，若是与股东对赌，因不损害公司利益和债权人利益，有效；若是与公司对赌，则因损害公司利益和债权人利益而无效。即使最高法的本意并非如此，其判决也的确造成了这样的误解。美国关于对赌协议最新的典型进展ThoughtWorks案中,法官最后也是判决作为原告的PE败诉,但并不是因为PE/VC合同中的“赎回权”条款违法而无效,而是因为Thought Works公司缺乏足够的资金来赎回,PE也未能证明公司在回购后仍然能保持其清偿能力和持续经营状态，即特拉华州法院是具体适用资本维持原则来对对赌协议进行干预。通过对国内外这两个典型案例的思考，本文认为应当将和公司对赌的对赌协议（和股东对赌由于不涉及公司责任资产，其效力没有争议）的效力和履行区分开来。本文拟通过利益衡量方法，对对赌协议中博弈的投资者利益、公司债权人利益、公司利益进行分析，论证对赌协议是应当有效的，但对赌协议的履行需要在这些利益间进行平衡。
一、利益的类型
（一）投资者利益与公司债权人利益
投资者利益与公司债权人利益可能冲突，也可能不冲突，取决于投资者与公司对赌的实际情况。投资者与公司对赌，一旦公司未能实现约定的预期，如未能达到约定业绩或未能实现上市，公司需要对投资者进行补偿，无论是现金补偿还是回购投资者持有的本公司股份，都将使公司的责任财产大量的减少。即投资协议将使公司资产处于不稳定的状态，导致债权人处于不利地位，信息的不对称使其无法对公司资产能力进行准确预估，也就无法对自己与公司交易活动做出理性判断。因此，对赌协议的存在，对公司债权人的利益是一大潜在威胁。如果公司未能实现约定的预期，再加上公司的状况也不乐观的话，投资者利益就将与公司人债权人利益发生现实的激励对抗，如果仍完全按对赌协议约定来对投资者进行补偿，公司在很大程度上将无法履行对公司债权人的债务。但是公司也有可能实现了预期或者实现了部分预期，即有可能公司既有能力履行与投资者之间的对赌协议，也有能力清偿对公司债权人的债务。
（二） 投资者利益与公司利益
同上，根据公司未来的情况，投资者利益与公司债权人利益可能冲突，也可能不冲突。如果公司未能实现预期，公司将支付高昂的融资成本，很可能直接导致公司的破产，或者导致公司的资金无法再支撑公司的正常运营，毕竟商业活动中存在着大量不可控因素。况且，公司要不断的接受商业风险的考验，即使公司有能力向投资者履行对赌协议，从责任财产中抽掉一笔不小的资金，也会使公司变得很脆弱。但是，如果公司实现了预期，则对公司与投资者而言，是双赢。
二、利益的层次
在确认利益之后，要确定利益的层次，即建立利益的位阶。有时，利益位阶是容易确定的，一般说来，财产利益和人身利益相冲突时，应当优先保障人身利益；个人利益与公共利益相冲突时，应当优先保障公共利益；程序利益与实体利益相冲突时，应当优先保障实体利益。但即或是此类比较容易确定位阶的利益，也只是一般情况下较为容易确认，有些情况利益的位阶的确定仍是难题，如公司召开股东大会时故意不通知某两三个股东，但即使这些股参与进表决，也无法影响决议的通过。由于法人的意思表示只能依赖于其成员作出，因此公司法第22条规定股东可以申请撤销有程序瑕疵的决议，旨在通过程序保障决议的真实性，该情形中，公司的实体利益却未受到损害。但是未能参与表决的股东的程序权益系故意被侵害，若程序利益应当让位于实体利益，故意侵害其他成员的社员权的行为应当被容忍，这似乎又违背法律的精神。
（一）对赌协议应当有效
1.对赌协议是双方意思自治的结果
在商业活动中，每个活动者都应被推定为高度理性人。表面看似公司付出了高昂的代价，但相信公司的创始人是基于理性的商业判断，自愿、真实地作出自己的意思表示即接受对赌协议。他必定是经过理性、审慎的预估，认为公司在未来能够实现的利润值得这样高昂的融资成本。即使后来的商业经营中由于不可控的因素，公司未能实现预期目标甚至倒闭，那也是公司的创始人必须承受的商业风险。因此，否定对赌协议的效力等于鼓励公司的创始人自食其言。
2.对赌这一融资方式具有重大意义
对赌协议的设计是一种商业智慧，所以的投资都面临“极端的不确定性、信息不对称以及代理成本问题”，而对赌协议正可以回应这些风险以满足商业实践的需求。首先，针对投资所需面临的极端的不确定性，对赌协议可解除投资者的后顾之忧，赌赢了，可收获高额回报；赌输了，也可获得高昂的补偿，因此，对赌极具激励性，能够大大解决公司的融资难题。其次，针对投资面临的信息不对称的风险，对赌协议通过昂贵的融资成本能够督促公司的创始人妥善经营。公司的创始人背负着如此昂贵的融资成本，为了能使自己获得最大化的利润，必须妥善经营。再加上投资者与创始人都是理性的商业人，投资者愿意投资，创始人宁愿付出高昂的成本也要融资经营，表明该公司的前景是值得期待的，因此，对赌往往最后能够实现双赢。所以，对赌这一融资方式对拉动市场活力，促进经济发展有重大意义。
3.对赌协议并不必然损害公司债权人利益和公司利益
如前所述，投资者的利益公司债权人利益和公司利益有时也能不冲突，取决于公司实现预期目标的情况。如果公司最后实现了全部或部分实现约定的预期，使公司有能力履行对赌协议的内容，即对赌协议的履行不会使公司资本减少，因此，无害公司利益和公司债权人的利益。如在某一对赌协议的仲裁案中，因被投资企业未达到对赌协议约定的业绩水平3亿元,但该企业实际实现了1.5亿元的利润，仲裁庭裁决公司向投资者支付约定的补偿款0.99亿元。因为此案例中公司有足够的能力履行，即使公司付出了高昂的融资成本，对公司来说最后仍是盈利。
4. 即使可能损害公司利益和公司债权人利益，也可防控
与公司对赌的对赌协议存在三大弊端：一是会使公司责任财产减少，二是可使公司利用对赌协议进行欺诈性转移，三是导致公司资产不明晰、不稳定或股权结构不稳定。这些弊端最终落脚于可能损害公司利益和公司债权人利益。但这些弊端，可以通过分期出资、强制信息披露等机制去防控。
（1）分期出资
在分期出资机制下,投资分成若干轮次,每一轮次都确定企业应达到的目标,它可能是特定财务指标,也可能是某一状态;投资者是否提供下一轮资金取决于前期目标的实现情况。分期融资机制相当于授予投资者一个有价值的期权,他可以较小的成本抛弃不成功的项目;也可以继续下一步注资,此时由于有了前期的完成情况,投资者对项目有更深入的了解,对估值及其相应的投入就能做出更准确的判断。因此，分期出资机制通过多期、重复博弈,能够最大程度地降低博弈中的不确定性，降低公司资产的不稳定性。如果投资者停止注入资金的时间早，并不会触发资本维持原则的适用。即使投资周期很长，对资本维持原则能产生一定影响，也可结合强制信息披露机制，维护后加入股东和和公司债权人的利益。将在下文详细阐述。
（2）强制信息披露
资本维持原则正是基于保护债权人对公司财产判断的预期而确立。在有限责任制度下，对公司债权人的保护就上升到了对弱者的保护。法律对弱者的保护途径有两种：一是从合同效力进行保护，即允许弱者撤销合同；二是强制向弱者披露，避免其因信息不对称遭受损失。因此，我们完全可以通过强制披露来防控对赌协议对债权人（包括后续股东，也属于广义上的公司债权人）的利益损害。即强制对赌协议的披露，如果公司以及投资者没有尽到披露义务，则可以否定对赌协议的效力，从而使除创始人以外的后续股东以及公司的债权人能够了解对公司的资本结构以及资本结构在未来可能发生的变化，从而为他们的理性判断提供充分的信息。
（二）对赌协议的履行，应受资本维持原则的限制
以1824年的Wood v.Drummer案为标志,该案判决以及斯托里(Joseph Story)法官提出的公司资本是为债权人利益而设立的“信托基金”的主张。有限责任制度下，基于保护债权人对公司财产判断的预期，资本维持原则作为公司法的重要原则必须被严格坚守。美国特拉华州法院就SV Investment Partners,LLC v.Thought Works,Inc.案（以下简称Thought Works案）作出判决，虽然该案例中法官最后判决作为原告的PE败诉,但并不是因为PE合同中的“赎回权”条款违法而无效,而是因为Thought Works公司缺乏足够的资金来赎回,PE也未能证明公司在回购后仍然能保持其清偿能力和持续经营状态，因此本文拟借助该案来探索美国PE投资法律实践可能为我国提供的启示。
Thought Works案的案情是，Thought Works公司是一家从事商业软件应用方案设计及咨询服务的高科技公司，未能成功上市，作为投资者的SV于是要求Thought Works公司按约定赎回自己持有的Thought Works公司的优先股。法院在判决书指出:“合法可用之资金”并不等同于溢余。“溢余”只是构成公司法下资本维持的底线,还存在其他制定法(如银行管制法、税法等)的限制以及普通法(判例法)对公司清偿能力的要求。一个公司即使有溢余也可能会因缺乏资金而无法清偿到期债务,从而不具备回购的条件。Thought Works董事会基于律师、财务顾问的建议,并根据自己的商业判断,认为赎回可能导致公司难以持续经营而拒绝赎回。对此,SV并未能证明Thought Works董事会的决议过程存在恶意,依赖不可靠的信息或者明显偏离市场尺度而构成欺诈,故不支持SV强制执行回购条款的诉求。可以看到，法院基于Thought Works公司“缺乏合法可用之资金”“使公司无法清偿到期债务”、“导致公司难以持续经营”，不具备回购条件，驳回了投资者的强制执行回购条款的诉讼请求。即美国在运用“合法可用之资金”对PE合同的履行加以约束。
1.何为合法可用之资金
关于合法可用之资金，特拉华州法院在Thought Works案的判决书中提到了两个相关概念，溢余和清偿能力，否定了溢余标准而采清偿能力标准。法院在该案判决中回顾了自19世纪后期以来美国各州限制公司在可能导致丧失清偿能力的情形下进行回购的大量判例,同时援引了过去100多年间一些权威的公司法教科书对此问题的讨论,作出了“优先股股东的回赎权不能削弱债权人的权利,因此,当行使赎回权丧失或有可能导致公司丧失清偿能力时,就不得行使”的结论。法官从资金来源与法律限制两方面“合法可用之资金”的含义阐释如下:“‘合法可用之资金’意味着手头的现金或者易于通过出售或借贷而获得的资金,……（这些资金来源）既是一般意义上的可接近、可获得,眼下或者很快就可以投入使用,同时包含符合法律所规定的、或法律所许可的条件之意，从而确保公司能够继续作为持续经营的实体存在,不会因为分配而陷入无法偿付债务的境地”。可以看出，合法可用之资金需满足两个要求：一、一般意义上可接近、可获得,眼下或者很快就可以投入使用，主要是供公司日常周转的现金；二、确保公司不会因为支付而陷入无法偿付债务的境地。
2.如何判断合法可用之资金的范围
在判断合法可用之资金的范围的时候，应当坚持三个标准：1. 着眼于资产的真实经济价值,而非会计报表数据。资产负债表数字都是代表着过去的数据，市场的瞬息万变使在判断合法可用之资金的范围时，必须对资产进行重估。2.着眼于当前清偿能力,而非未来业绩。以本案中的Thought Works公司为代表，它作为一个软件服务公司有较高的估值,是因为其拥有可观的人力资本,但能用于清偿债务的只能是有形资产,这恰恰是这一类公司比较匮乏的。这匮乏的可用资本主要用以支付职工工薪，从其中抽调一大笔，将使职工工资锐减或难以得到支付，如此公司的经营也必将难以维持。3.尊重商业判断。不同于最高人民法院对海富案的判决，缺乏对公司财务状况的分析论证，仅用高度凝练的语言做了一个总结性的“损害了公司利益和公司债权人利益”的结论，特拉华州法院对Thought Works公司的业务模式、资产形态及其与偿债能力之间的联系进行了充分的分析,对公司寻求外部资金未果导致履行合同事实上不可能等商业细节给予了关注，仔细审查了Thought Works公司董事会在整个赎回过程中的表现，最后支持董事会的商业判断，认定公司没有充足的合法可用之资金来回购进而驳回原告的诉求。正如法院在判决书中指出：“董事们审慎地考虑公司是否有合法可用之资金时,这个过程必然交织着很多主观判断。(拟推翻董事会结论的)原告必须证明,董事会在确定合法可用之资金的金额时行为不端,依赖了不可靠的方法和资料,或者所做的判断偏离常规以至于构成欺诈或可推定为欺诈。”
总结：美国将PE合同的履行严格限定在资本维持原则的范围内，从而对投资者利益与公司债权人利益、公司利益进行平衡。这就启示我们，对赌协议的履行，应当回到个案，充分查证公司的资产状况，判断对赌协议的履行将对公司的正常经营、公司的清偿能力产生的影响，对协议中约定的补偿方式和补偿数额进行相应力度的调整。
三、结语
司法活动必须在发生争议的利益之间找到平衡。关于对赌协议，要做到利益平衡，必须将效力与履行区分开来。在融资难、市场缺乏活力的今天，对赌协议应当被肯定。承认对赌协议的效力，使投资者敢于投资；但对赌协议的履行，司法有必要进行干预，使投资者不敢要求得太过，其余的则属于商业风险所需面对的。如此，既能保护这一融资方式，也能解决相应弊端。
参考文献：
[1]张波、费一文、黄培清《?对赌协议?的经济学研究》载《上海管理科学》2009 年第 1 期第 6 页。
[2]谢德明、王君彩《对赌协议美酒还是毒药》载《企业管理》2009 年第 4 期第 32 页。
[3]李岩《对赌协议法律属性之探讨》载《金融法苑》第 78 辑第140 页。
作者简介：周子淇，四川省社会科学院硕士研究生，从事公司法、证券法方面研究。