王文森，蒋超凡
（内蒙古财经大学，内蒙古 呼和浩特 010000）
一、引言
股权质押是指出质人其所持有的公司股权作为质押标的物，从银行或其他金融机构获取相应资金的行为。其具有操作流程简便、融资快、不影响控制权等优点，随着经济的发展，A股市场几乎“无股不押”，但其背后也隐藏着巨大的风险。一旦公司的股价大幅下跌，公司内部可能发生动荡，传递到市场中会引起投资者恐慌，股价进一步下跌造成股价崩盘。股东的股权质押的相关行为会间接向外界传递公司经营相关信息，进而对公司价值产生影响。因此，对股权质押进行分析具有重大意义。本文通过分析青青稞酒控股股东股权质押影响公司价值的路径，从而判断股权质押对青青稞酒而言是促进发展还是增添风险。
二、案例分析
（一）青青稞酒股权质押概况
青海互助青稞酒股份有限公司，第一大股东青海华实科技投资管理有限公司（简称“华实投资”）是青青稞酒的实际控制人，持有公司61.41%的股份。2014年12月22日是青青稞酒的股权第一次被质押，华实投资将其持有的6500万股办理了股权质押手续，期限长达3年，根据公司发布的股权质押公告可知，截至2020年6月23日，青青稞酒共进行了28次股权质押，出质人全部为华实投资。2015年末，华实投资的累计质押比例开始高于50%，2016年之后一直在60%以上，整体质押水平较高，尤其是2020年6月2日，其股份的96.9%均被用于质押。
（二）股权质押对公司价值影响分析
1.基于两权分离路径
控制权和现金流权是公司治理中的两个重要概念，两权分离会强化控股股东进行利益侵占的动机，是控股股东实现利益输送、谋取控制权私利的一种手段。股东将所持股权进行质押后，依然享有对公司经营决策的投票权，因此华实投资的股权质押行为不会改变其对青青稞酒的治理权，但会使股东持有的股票带来的现金流减少，即控制权与现金流权相互分离。表2-1计算了2014-2020年具有代表性的时间节点，可以看出股权质押加深了华实投资对青青稞酒的两权分离度。从绝对值差异来看，华实投资股权质押之前两种权利是对等的，股权质押之后现金流权随着股权质押比例的升高而减少，控制权与现金流权之间的差异也更加显著，最小为14.4%，2020年6月12日，两者的差异达到54.6%，相对比率显示此时股权偏离程度最高达到6.6。
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高比例的股权质押会引起两权偏离度加大，股权质押后控股股东手中的现金流权极低，La porta认为两权偏离度的升高会增强股东利益侵占动机，当企业面临重大财务危机时，控股股东已提前收回现金流权的实际收益，因此要承担的损失很小。这会使公司大股东利用治理权让公司为自身服务，而不再为全体股东谋取财富最大化，从而造成大股东对中小股东的“隧道行为”，不利于青青稞酒公司价值的提升。
2.基于市值管理路径
（1）股权质押前后的短期市场反应
证监会规定，上市公司持股比例高于5%以上的股东进行股权质押必须公告，这一要求对资本市场有信号传递作用。华实投资高频率、高比例的质押，传递出了其营运资金紧张，财务约束较大的信号，导致投资者失去信心，面对公司未来的经营业绩时采取消极的态度，影响企业的股价走势。本文基于事件研究法，采用累计超额收益率衡量股权质押对企业价值的影响。
将2019年11月27日确定为事件发生日，即T（0）。以股权质押公告前后10天作为事件研究窗口，即T（-10,10），以同期深圳成指表现作为正常收益率Rmt，计算窗口期内的超额收益率ARt、累计超额收益率CARt。
从市场反应来看，在股权质押前后其累计超额收益率大多为负，最低为-3.31%。也就是说，股权质押传递给市场的是一个消极的信号，并且市场作出的也是消极的反应，表现到股价上则是股价走势不佳，公司价值有所下降。
从股权质押时间的CAR趋势图2-1可以看出，在公告日前4天累计超额收益率呈明显上升趋势，说明华实投资可能通过市值管理行为试图在质押前提高股票价格，以便在正式发出质押公告时融得更多的资金。然而时间日后CAR呈急速下降趋势，该影响持续了4个交易日并达到最低点-1.67%，表明市场对此次股权质押事件持悲观态度，控股股东进行市值管理在短期内并没有达到效果，市场反应明显的高于控股股东的市值管理行为，也就是说此次融资事件给公司以及市场投资者带来的影响负面大于正面，一定程度上降低了企业的价值。
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图2-1 CAR变化趋势图
（2）股权质押前后的长期价值变化分析
对比2015—2019年的托宾Q值，对企业的价值进行量化分析。托宾Q值大，说明企业在股票市场的价值大于企业的重置成本，股东就会产生强烈的套现出局的心态，导致了股价的下跌；托宾Q值小，说明在证券市场上低估了企业的价值，投资者会逐步买入股票，进而抬高了企业的股价。
通过计算可得，2015-2019年青青稞酒托宾Q值分别为3.817、3.138、2.709、1.745、1.912。青青稞酒的托宾Q值整体呈下降趋势，在股权质押后下降的程度更是有所增加。由此可见控股股东的长期高比例的股权质押行为损害了上市公司的价值，给中小股东权益造成了损失。
三、研究结论
首先，青青稞酒控股股东进行股权质押最初是用来减轻青青稞酒营运资金紧张的局面。企业应做到事前筹化、事中监督、事后控制，努力提高资金的使用效率，避免因不良投资给公司带来的价值损失。华实投资出质后，为满足其自身扩张的商业抱负，发展了许多公司核心业务以外的项目，但资金的运用效率较低，带来的损失却需要所有股东共同承担，损害了其他股东的权益，降低了公司的价值。其次，随着公司的控制权和现金流权的分离程度大大增加，也加重了控股股东和中小股东的代理问题，对企业的价值造成不良的影响。同时控股股东会在股权质押的前后采取市值管理行为，加剧了股价的下跌，导致公司价值的下降。
综上，股权质押两面性会使质押后的公司面临各种风险，也会通过不同路径对公司价值带来消极影响。因此利用股权质押进行融资的控股股东应自觉提高风险意识，在股权质押融资前充分衡量自身企业经营特点和该融资方式的利害关系，及时控制和防范风险的发生。