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资产证券化法律风险防范——基于特殊目的机构风险隔离机制

发表时间：2021/5/17 来源：《基层建设》2021年第2期作者：张文达

[导读] 摘要：资产证券化（Asset Securitization），自从上世纪七十年代初在美国资本市场诞生并获得蓬勃发展以来，凭借其多方面优势，渐渐成长为进入二十一世纪后最受资本市场青睐的融资方式之一。

        西北政法大学法律硕士教育学院
        摘要：资产证券化（Asset Securitization），自从上世纪七十年代初在美国资本市场诞生并获得蓬勃发展以来，凭借其多方面优势，渐渐成长为进入二十一世纪后最受资本市场青睐的融资方式之一。
        在这一金融制度中，风险隔离机制被认为是资产证券化的核心本质和优势所在。因此，本文从资产证券化相关概念出发，结合其运作流程，以风险隔离作为对象，简要阐述一下基于特殊目的机构风险隔离机制的资产证券化法律风险防范问题。
        关键词：资产证券化；风险隔离；特殊目的机构；法律风险
        一、资产证券化概述
        资产证券化的资产（企业贷款、应收帐款、过路过桥费等）通常属于债权。即使是所有权证券（不动产证券化）或知识产权证券（如著作权），证券持有者关注的也仅仅是基于所有权或知识产权的请求权。资产证券化通过一系列契约的创设和构筑当事人之间的法律关系使缺乏流动性的债权转化为证券上的权利而大大加强了债权的流动性。所以从法律内涵上讲，资产证券化是债权物权化的过程，其是通过逐渐剔除债权上的个性化特征而实现物化的过程。
        证券化实际上是将证券上的权利主体一般化，将权利客体和权利内容法定化，借助物权法定主义的理念，从而便于权利的转让，提高权利的变现能力，淡化证券上请求权的相对性，凸现证券权利的对世性，获得证券上的权利物权化的效果，使债权如物权一样广泛、高效、安全地流通。
        二、资产证券化的法律关系分析
        从法律角度上来说，资产证券化是通过一系列以合同关系为主的法律行为来构建其破产隔离、分散风险、配置资源的功能的，证券化本身表现为一个复杂的法律关系组合。以证券化的对象为媒介，以合同为载体，资产证券化的主体之间建立起了明确的权利义务关系，构成了一个严密而完整的资产证券化法律关系结构图。
        （一）资产证券化法律关系的客体
        资产证券化法律关系客体就是拟证券化资产，其也是在证券化过程中第一步需要确定的对象。从理论上来说，只要符合一定的条件，可以证券化的资产是没有限制的。而事实上，证券化的基础资产也由当初的抵押贷款向其他金融领域发展。但是，不管是哪一类资产证券化，都必须满足一定的条件，即该资产必须能够提供可预期的现金流或者可以转化为可预期的现金。这种可预期性是证券化资产的核心特征：只有是可预期的，该资产支持证券的价值才能确定。
        （二）资产证券化法律关系的内容
        1、产生拟证券化的债权资产的合同
        此合同发生在发起人（原始权益人）与债务人之间，确定了发起人对债务人的债权。其存在是进行资产证券化的前提。
        2、资产转让合同
        此合同存在于发起人与特殊目的机构之间，通常发起人通过“真实销售”的方式将其拥有的债权资产出售给特殊目的机构SPV，以实现特殊目的机构破产隔离的目的。
        3、投资者认购SPV发行证券的合同
        此合同存在于作为发行人的SPV和投资者之间，是确定投资者和SPV权利义务关系的凭证。
        三、资产证券化的核心——破产隔离制度
        所谓破产隔离机制是指通过设立一个特殊目的机构以及将拟证券化资产通过“真实销售”的方法转移给特殊目的机构以达到证券化中的基础资产与发起人、特殊目的机构以及资产证券化中相关主体的破产风险相隔离的一系列制度安排。其通常分两步进行，其一，创设专用于资产证券化的特殊目的机构为拟证券化基础资产的隔离做“法律外衣”；其二，通过“真实销售”将证券基础资产转移至特殊目的机构而使特殊目的机构获得资产所有权。正是通过这两个步骤地精心设计，破产隔离机制很好的维护并加强了资产证券化资产信用的融资基础，在减少传统融资过程中评估成本和监督成本的同时，提高了投资安全性，实现了资产证券化机制的价值目标。所以说破产隔离机制关系着整个证券化结构的成败，是具有基础性和核心地位的组成部分。

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        四、特殊目的载体（SPV）与真实销售
        资产证券化中的核心向题之一是SPV的设立问题，而设立SPV最主要的目的是实现破产隔离。以破产隔离为前提，进一步实现以资产信用代替发起机构（原始权益人）的信用，获得高出发起机构本身的信用评级，增加投资人信心。实现破产隔离具有多个层面的含义，最关键的包括两个：其一，是基础资产与发起机构的隔离，主要的操作手段为发起机构将基础资产真实销售给SPV；其二，是基础资产与资产支持证券投资者之间的隔离，主要的操作手段是依据商事组织法构造SPV。
        真实销售是指发起机构将基础资产完全、有效地转移给SPV发起机构不再是基础资产的所有人，同时依据该交易，发起机构获得一笔公允的交易对价。一旦基础资产转移至SPV名下，则原始权益人及其债权人无从再就基础资产主张权利，由此实现基础资产和发起机构的隔离。
        五、风险隔离机制对证券化相关主体的风险隔离
        风险隔离机制所要隔离的风险主要是指资产证券化相关主体的破产风险，因此风险隔离机制在很多时候被直接称为破产隔离机制。对于资产证券化来讲，资产支持证券支付所面临的主要风险是来自于发起人和承接拟证券化基础资产的特殊目的机构的破产风险。所以，隔离发起人与特殊目的机构的风险是风险隔离机制的首要任务。
        （一）风险隔离机制对原始债务人的风险隔离
        在资产证券化中，投资者的投资本金的收回以及收益的取得来自于原始债务人对债务的清偿。如果拟证券化资产的原始债务人发生破产很明显会影响到资产支持证券的支付能力，从而使投资者的利益受到损害。资产证券化风险隔离机制通过谨慎的选择拟证券化资产的方式来规避这种风险以使得证券的偿付不受到个别债务人清偿能力的影响。在选择的资产池中尽量包括来源多样化，数量规模化的不同债务人的债务，同时可根据基础资产的历史违约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后根据违约率来推测基础资产产生的现金流，并据此确定资产支持证券的收益率。因此，证券化交易架构的设计将个别债务人的破产情况考虑在内，并采取措施熨平了现金流的波动，从而使投资者获得的偿付几乎不受债务人破产风险的影响。
        （二）风险隔离机制对发起人的风险隔离
        当发起人破产清算时，基础资产不作为破产财产，发起人的债权人无法对基础资产主张权益，所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定由SPV拥有，并支付给证券持有人，从而保证了证券本息的支付不会受到发起人破产风险的影响，达到保护投资者利益，降低投资风险的目的。为了达到这一目的，法律要求发起人和特殊目的机构之间必须通过“真实销售”的方式进行资产的转移，真正的转移资产的所有权而不保留与资产相关的风险和收益。
        （三）风险隔离机制对发行人的风险隔离
        发行人是资产证券化中的特设机构，其设立的目的就是为了给拟证券化基础资产穿上“法律外衣”，使特定资产人格化可以使其与证券化过程中相关主体的破产风险相隔离。发起人的破产风险来自于内外两方面。内部是来自于发起人自身破产的风险，为了达到隔离自身破产风险的目的，特设目的机构通常被设计成一个“空壳公司”，并对其权利能力和行为能力加以限制，只能执行与证券化相关业务，尽量减少其负债。外部是来自于发起人破产的影响，这主要通过“真实销售”的资产转移方式来避免
        （四）风险隔离机制对服务商的风险隔离
        由于特殊目的机构为了风险隔离的需要在法律通常为“空壳公司”，所以基础资产到期本金和利息的收取以及追讨应收本息的工作通常由特殊目的机构委托专业的服务机构来行使。在服务机构破产时，如果基础资产产生的收入保留在服务商的自有账户中，这就延迟甚至危及资产支持证券的偿付。另外，在资产产生的收入和服务商的自由资金混合的情况下，也可能导致基础资产产生的收入不能用于对证券的按时偿付。为了避免上述情况的发生，SPV和服务商签订的服务协议中通常规定，服务商在收集收入后的一定时期之内，可以保留和混存收入，但在这一时期结束之后，资产的收入必须存入合规存款账户之中。有些服务协议则规定债务人直接对锁定账户进行支付。锁定账户中的款项每天都会被存入合规存款账户之中，除非服务商具有证券化交易要求的信用等级，否则它就不能获取锁定账户的款项。在满足上面的要求之后，证券化结构就保证了服务商的破产和清偿能力不足都不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付。
        六、结语
        资产证券化以能在未来产生可预期现金流的债权资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成了一个以SPV为核心的严密而又完整的融资结构。这一个融资结构复杂而又精巧，具有增强资产流动性，分散金融风险，优化资源配置等功能。本文从资产证券化的内涵及法律关系谈起，简单分析了资产证券化的风险隔离法律问题，仍有很多不足之处，望加以指正。