许晓玥
四川省社会科学院 四川成都 610072
摘要：新证券法修改最为重要的一点是，确立了证券发行制度由核准制向注册制的过渡。注册制的本质在于证券的投资价值应由市场参与者本身决定，拿去了证监会决定证券能否发行的权力。在注册制下，证监会的监管重心在于对信息披露合规的监管。信息披露是研究证券发行注册制的核心，本文即在辨析审核制与注册制的基础上，旨在探讨注册制下信息披露的相关问题。
关键词：证券发行；注册制；信息披露；资源配置
于2020年3月1日起，新证券法已正式施行，这次证券法的修订对旧证券法的内容做出了大范围的改动，其中非常重要一点是，证券发行制度由核准制改为注册制。新证券法第九条第一款的规定，为实现核准制到注册制的全面平稳过渡留出时间和法律空间。证券发行制度的关键在于理顺在证券发行中政府和市场的关系，此次证券发行制度的转变正是坚持市场化改革方向的结果。注册制强调将对证券发行人的商业判断和价值判断工作交还给投资者自身，完善资本市场的资源配置功能。投资者做出价值判断和投资决策以充分了解所必需的证券发行人的信息为必要，因此，信息披露问题是研究证券发行注册制的核心，从新证券法设立专章对证券发行中的信息披露问题进行规制也可以看出，信息披露对于研究注册制改革的重要意义。
一、证券发行审核制与注册制之辨析
在注册制下探讨信息披露问题，以明确何为注册制，为何需要进行注册制改革为前提。我国证券发行已经历经了审批制、核准制，到2020年3月1日，注册制的改革得到法律层面的确立。本文对证券发行注册制以及信息披露的认知，建立在与审核制的对比辨析的基础上。审核制存在的一个重要理由在于个人投资者可能在对各种事项的判断上缺乏作出理性的周到的决定所需的能力和经验，一个典型的个人投资者可能对将其终生储蓄置于提供高度可变回报的计划中从而使其投资变得一分不值并因此危害其财务的可能性没有给予足够的重视。因此，需要政府介入市场，在证券发行上市前替投资者对发行人进行商业判断和投资价值，提高证券发行和上市的准入门槛，阻止高风险的证券产品进入资本市场，降低投资风险。
但是，没有任何制度是完美无缺，制度只不过是某一时代背景下应运而生的产物。核准制在中国运行的进程中，虽有不断改进但终有一些制度本身所决定的无法避免的弊端逐渐显现，学界对注册制的改革呼声也越来越高。核准制为投资者筛选出所谓的高质量证券，与此同时也削弱了私人参与者解决问题的动力。核准制下证监会有决定发行人能否成功上市的权力，这也为权力寻租提供了空间，增加发行人的融资成本。在核准制下，一些有潜力的新兴行业和高科技企业难以在证券市场上获得融资的机会。最重要的是，核准制下的政府管理不仅仅是多余的，其对市场行为的影响也可能是适得其反的，问题在于原本可以被采用的、在未经管理的市场中取得有效率的结果的策略会被放弃，最终可能会使各方的处境更差。
注册制是放松政府管理的结果。在注册制下，证券发行权作为一种商事权利的观念被普遍接受，政府不应以保护投资者利益为由进行限制。注册制降低了证券发行的门槛，拿去了政府对发行人投资价值作出实质判断的权力。注册制为企业在证券市场获得更畅通的融资建立基础，投资者判断证券是否有投资价值以充分了解所必需的企业信息为前提条件，因此，在注册制下，政府监管的限度在于，确保发行人披露的信息真实、准确、完整，从相反的一面解释，即确保发行人披露的信息不存在虚假、误导和重大遗漏。注册制下以信息披露为核心的金融监管模式是追求效率与安全之间微妙平衡的结果。正如英国传统上并不尝试去直接管理个人投资者进行投资时所面临的风险。英国1986年金融服务法认为，如果在充分信息披露的基础上一个投资者还做出了愚蠢的决定，他不应该指望任何管理者的补救。
英国1986年金融服务法提供的是保护理性的人不被愚弄所需要的管理。
二、注册制下信息披露之理论基础
柠檬市场很好地体现了基于效率的考虑非均衡信息需要政府的干预。在这样的前提下：由于市场参与者信息掌握不对称，总体结果就是坏车能够交易，好车被赶出市场。这意味着市场能够发生交易的质量在一个低效、低水平的状态。一项可能的管理措施是迫使商人披露有关他们所卖的汽车的指定事实。若卖方的行为受到该项管理措施的约束，披露相关指定事实，有购买高品质汽车需求的买家就会对他们买到一辆高价值汽车更有信心，从而就有更多涉及好车的交易发生。证券发行与柠檬市场相似。以股票为例，上市时公司第一次向公众出售其股票，当投资者无法区分价值高的股票和价值较低的股票时，较高价值的股票就会以低于投资者能够察觉这两种股票的差别时的价格出售，这样，高价值股票就会被低价值股票逐步逐出市场。这使得较低价值的商业活动中会有过多的投资而在价值较高的企业中则投资不足。总体结果就是社会金融资源的误置。这可以通过要求公司当其向公众出售股票时披露指定的信息来纠正。
三、注册制下信息披露的特殊要求
在注册制下，实现社会金融资源理想配置的前提有二：其一，正是信息的充分披露，其二，投资者的理性决策也不可或缺。信息的充分披露是基础建设，如果市场参与者不掌握全部信息，他们就不能准确地预测出他们所进行的交易是否会产生互利的结果。但仅此是不够的，在注册制下充分发挥资本市场的资源配置功能，亦离不开投资者对企业披露信息的利用率，即根据披露信息作出合理决策所需的分析力和判断力。若是信息得到充分的披露，可因投资者的非理性、非专业等因素无法处理、利用这些信息，那么即使再完美的信息披露制度也形同虚设。我国个人投资者比重大，受审核制的影响，我国的投资者环境也并未得到很好的改善，大多数个人投资者对于一些专业性信息比如财务信息等缺乏相关知识背景无法做出正确分析。但投资者环境的培育不是一蹴而就的事情，在目前投资者素质普遍不高的情况下，有学者建议从信息披露上寻找问题的突破口。通过构建投资者导向的信息披露规则，最大化发挥注册制资源配置的优势效应。新证券法第七十八条第二款也对此做出了回应，信息披露义务人披露的信息应当简明清晰，通俗易懂。剩下的就是操作层面的问题了，如何做到全面而充分地、简明而清晰地将金融、会计、法律、审计等专业性信息转化为没有相关知识背景的普通投资者可理解化的信息，对信息披露义务人以及相关的专业人士也并不简单。
四、注册制下信息披露的配套制度
一般来说，以欺骗或不诚信方式取得的交易不太可能以增值方式分配资源，而且由于信息不对称或不正确，也会对投资者造成不利的后果。政府由此可能通过限制错误信息产生的方式来增加社会福利。英国1986年金融服务法管理，与公司组织向公众出售股票并试图使其股票在股票交易所进行交易时所必须提交的文件相关的欺诈行为，规定负责拟备文件的责任人应当赔偿因误导性或不实陈述购买股票而蒙受损失的投资者。美国证交会对公司信息披露违规的行为采取高额罚金制度，以抑制因违法成本过低而通过违规信息披露获利的行为。我国新证券法大幅提高了证券欺诈的违法成本，对审核制运行下的信息披露违法成本过低的弊端做出彻底改变，并且通过完善民事责任制度、民事诉讼制度，为个人投资者诉讼途径不畅的解决提供了司法依据。
参考文献
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作者简介：许晓玥（1995-），女，汉族，四川绵阳人，四川省社会科学院法学所，硕士研究生，主要从事证券法领域研究。