罗源
广西大学，广西南宁，530004
摘要：本文从并购融资与并购贷款的概念，引出了对于房地产行业及其贷款融资的特点的探讨。并从并购方、被收购方、银行的角度，分析了存在的主要风险，并有针对性的提出了其风险管理策略建议。
关键词：房地产企业，并购融资，并购贷款，尽职调查，贷后管理
一、并购融资与并购贷款
并购融资描述了可以独立或共同使用以进行并购交易的各种形式的资本。并购融资的主要形式包括债务（贷款）或股权（投资者资本）。在每种主要形式中，都有各种不同的结构，它们根据期限，定价，头寸和风险承受能力来区分。并购目标融资是为购买者的收购提供资金，并且是在对公司的运营现金流量现实敏感的结构内提供资本。并购融资的一种常用形式是夹层融资，这是一种长期贷款，可以用来代替股权或投资者资本。这些贷款具有高度的灵活性和可定制性，可以使收购方将贷款的本金还款推迟到后端，直到企业的现金流量大幅增加。并购融资可以采用公开交易证券的形式，例如股票，债券和可转换证券。最常见的形式是为中级市场公司提供银行贷款，夹层贷款和私募股权。
并购高级贷款人：一个资深的贷款人通常是借给公司的钱，常为收购融资的明确目的的银行。顾名思义，该贷方比其他所有贷方都高，这意味着如果借款人破产，该高级贷方会先于其他贷方获得付款。来自高级贷方的贷款称为高级贷款。
并购交易中的次级债务：次级债务，通常称为次级债务，是类似于高级债务的一种资本。但是，放款人有意同意在高级放款人中占第二位。愿意服从高级贷方的贷方这样做是为了换取更高的回报率。夹层债务是一种次级债务，通常具有某种权益成分（通常以认股权证的形式，即将来以低价购买股票的权利）。
并购交易有时需要融资，买家必须仔细权衡其融资选择权以确保成功进行收购，即不会损害其财务状况的交易。对于卖方来说，了解为什么买方提供股权而不是现金还是有时要求卖方为购买的一部分提供资金也很有帮助。
收购融资的两种最常见形式是使用债务或发行股票为收购提供资金。上市公司经常在并购交易中使用股权融资作为首选付款方式。尽管如此，由于其成本效益和杠杆优势，债务仍然发挥着重要作用。考虑到每种形式都有优点和缺点，许多买家将两者结合使用。
通过使用债务为并购交易提供资金可能很有吸引力，因为与发行股票相比，发行股票通常比发行股票便宜，而发行股票通常要获得投资者更高的回报率。发行债券具有税收优惠，因为利息支付可以抵税，而且提高的杠杆作用还可以提高公司的股本回报率。发行债务的另一个好处是，不会发行额外的股份，因此所有权不会被摊薄。另一方面，通过债务融资存在许多明显的缺点。发行过多的债务将损害公司的信用评级，这将阻碍其未来的借贷能力，并导致公司的债务成本增加。债务发行也可能受到现有贷方契约的限制，这些契约对公司可以承担的债务数量设置了限制。这可能使某些公司无法借到足够的钱进行大型收购。
二、房地产并购及其贷款融资
作为全球最大的房地产市场，中国从2010年开始经历了房地产业的热潮，并且仍然是增长和家庭财富的主要驱动力。根据中国国家统计局的数据，2018年主要住宅销售额达到12.6万亿元人民币（1.9万亿美元）。
摩根大通在迈阿密举行的全球新兴市场公司会议上的专家座谈会认为，中国房地产市场的基本面仍然“合理地具有弹性”，并受到主要城市持续需求的支持。讨论强调了分别由GDP和人口等标准定义的上海和大连等一线和二线城市的空置率较低，这抵消了低级城市中心的需求下降。
在房地产公司方面，主要参与者增加了市场份额：合并始于2015年，排名前20位的开发商现在控制着44%的市场，而前者为28%。到2018年底，土地价格大幅下跌了25%至30%，大型开发商继续以诱人的价格锁定在土地上的信贷，占据了更大的市场份额。这些投资的收益有望大幅提高，这有助于公司在债券市场上获得有利的利率。
行业从业者普遍认为，围绕中国房地产债券的投资者情绪总体上还是乐观的，特别是考虑到知名BB级发行人的当前估值。这使开发人员能够将新发行的期限从3年延长至3年而不是2年，就像2018年底的情况一样。去年，发行了价值约200亿美元的债券-占发行总额的三分之一。整个市场。今年，公司已经发行了约160亿美元的债务，尽管专家表示，由于一些开发商已经提前融资，他们希望等待更多的利率，因此供应将会减少。
房地产并购贷款主要有三项特点：
1、交易金额巨大：房地产企业并购通常是以项目和土地为主的横向并购，并购金额动辄上亿。
2、潜在风险巨大：比如：土地使用权风险、项目开发主体的风险、规划调整风险、项目相邻关系的危机风险、政府审批及证照获取风险、项目建设中各类合同风险、违建风险、工程质量风险、或有负债风险以及现金流风险等。
3、并购程序复杂：整个并购流程时间长且程序复杂，一般涉及多轮谈判及方案修订，对于上市公司或国有企业还会涉及重大资产交易的相关审批程序。
三、风险分析
3.1企业并购战略不明确
目前许多房地产企业对自身的并购战略不明确，一部分为了短期经营目标完成的压力而并购，一部分则是纯粹为了并购而并购，导致企业资金沉淀或损失，浪费了企业资源，甚至产生财务危机。
3.2标的估值相关风险
一方面，由于信息不对称问题，收购方在收购过程处于信息劣势方地位，容易出现并购标的风险排查了解不充分的现象，导致对并购标的内在缺陷和潜在风险估计失误。
另一方面，估值方法的选择是并购标的价值评估的关键，使用不同的估值方法往往会导致差异较大的结果，一般来说，采用收益法更容易导致溢价过高的情形。收购方往往对被收购标的未来可带来的收益有盲目乐观的预期，乐观的预期会促使企业倾向于对并购标的高估值。高溢价收购往往还会带来商誉减值风险以及业绩承诺及补偿协议执行的风险，不利于并购后目标企业的经营发展。
此外，存在交易价格不确定的风险。虚增、高估交易价款是并购业务套取银行信用的主要方式，囿于交易价格判断能力不足的限制，以及对业务发展的迫切需求和市场竞争的经营退让，未充分论证或引入第三方机构开展评估，价款确认存在不公允，使得商业银行信贷资金处于不利风险。
3.3隐含债务风险
此处所指的隐含债务，也称为“或有债务”，其是指只有发生某种难以确定的情况时才会存在的债务，债务的发生与否取决于将来某种不确定的因素。目标公司一旦存在隐含债务，特别是在收购方取得目标公司的股权后，就需要先承担该债务，这显然会对目标公司的财务运作产生影响。
常见的隐含债务类型有：目标公司在前期未取得预售证的条件下给出客户的团购承诺；应付未付的工程款欠款、利息及合同违约风险；存在重大对外担保、对外诉讼、行政罚款等潜在债务风险；股东出资不到位，侵占项目公司资产风险；土地权属来源手续不合法，存在限制、抵押、查封、租赁等权利瑕疵等可能会导致公司利益流出的情形。隐含债务事项一旦发生，就会影响企业声誉，侵蚀经营利润，造成重大财务风险和经营风险。
3.4合规与法律风险
并购交易的主体是否适格、程序是否合法、并购目标企业及资产是否涉诉、或有债务是否调查清楚、重要合同及协议是否充分理清、税务及环保等行政监管事项是否处理完毕、员工相关事宜是否安排妥当等并购事项均可能引发合规及法律风险。
3.5协同效应预判风险
并购贷款的信贷逻辑在于认可并购交易产生的协同效应。房地产企业并购后，能否通过资产整合、业务整合等方式实现经营协同、战略协同对于并购贷款是否发放的决策判决具有支撑作用，预判不准确或不达预期则可能带来较大的信贷资金回收风险。
四、风险管理策略建议
4.1银行加强尽职调查
组建并购贷款专业化经营管理团队，充分运用客户调查、法律审查、财务分析、项目评估等专业技能开展尽职调查。一是重点关注并购项目的合规风险、法律风险。二是重点关注并购方情况。既要关注并购方的资金实力，又要关注并购方的偿付能力，包括市场份额、资产负债结构、盈利能力及现金流情况等。三是重点关注目标公司经营状况。既要关注其在行业内所处的地位、品牌影响力及市场占有率等，也要对其行业发展趋势进行分析研判，合理确定并购标的交易价款与估值水平。
4.2仔细选择融资模式
银行应优先选择“认购新增股权+受让现有股权+承接债务”模式办理并购贷款。该方案中，并购方按一笔并购贷款完成审批，认购新增股权实现了对后续项目开发建设资金缺口的全额覆盖，既有效满足房地产开发贷款项目资本金约束条件，又提供了后续项目开发建设的资金来源。权益性资金不低于40%，财务杠杆率未被随意扩大，最大程度降低并购双方通过关联交易套取银行信用的可能性。
4.3深度参与项目开发，全流程监控资金流向
项目开发建设的销售收入既是收购股权的还款来源，也是后续项目开发建设自身资金缺口的还款来源。因此，并购贷款发放后应全面参与后续项目开发建设的经营决策，增强对项目建设的整体把控能力，全面监控信贷资金的去向及回收。
4.4提前介入交易，严格贷后管理
为避免信息不对称导致决策失误，商业银行应当积极运用并购财务顾问工具，提前介入并购交易的前期工作，充分掌握并购交易全过程信息，合理确定并购交易价款、优化授信方案，预先拟定风险控制策略。贷款发放后，要严格贷后管理，重点跟踪后续项目建设进度、资金缺口、市场需求、销售情况等，防范协同效应未发挥而出现贷款偿付危机。
4.5保障资金安全支付
要管控资金风险，需在合作协议中明确合作双方的权利和义务。首先，明确目标公司的开发资金解决方案，在项目资金不足的情况下履行对融资的配合、担保、使用、增信义务；如果项目公司融资不足或无法融资，要明确投入股东借款的比例，尤其是在一方资金投入不足的情况下，另外一方使用垫资计息方式。其次，对盈余资金的调配和管理，也要在提高资金使用效率的基础上，保障合作双方的利益及资金安全。对于非己方财务操盘项目，要及时开立共管账户，做到有效监管，注意担保、垫资及资金沉淀问题。
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