河北经贸大学 河北石家庄 050061
摘要：本文基于对我国债券市场发展中出现的违约事件进行宏观研究分析，以及债券违约风险的基础理论研究，归纳总结债券市场的主要风险和影响因素，为债券市场长期健康稳定发展提出意见和建议。
关键词：债券违约 债券市场 风险
1背景
与西方欧美发达国家相比，我国的债券市场，自改革开放以来已有四十多年的发展历程，债券市场体系的层次化更加丰富，法律法规体系更加健全，多方参与主体更加理性，监督管理机制日趋完善，对外开放进一步加深，对实体经济服务的能力也日益加强。虽然从发债审核、监管机制、发债规模、到期兑付等看，有了符合我国的发展特色，但与国外百年的债券市场发展历史相比，我国债券市场发展仍然不够成熟，违约、兑付、风险等存在着不确定性隐患。2014年“11超日债”债券的实质性违约事件，打破了国内债券市场刚性兑付的隐形惯例，债券违约风险渐渐被我国资本市场监管者与投资者所重视。2018年我国债券市场违约事件发生数量最多，涉及金额最大；2019年债券违约事件也对资本市场产生了重大影响，债券违约因向高评级发债民营企业及上市公司扩散而备受市场、政府关注；2020年违约主力军依旧是民营企业，但一个突出的特点是风险已经蔓延至高评级国企，由紫光集团、华晨汽车、北大方正三家国企的违约事件揭开国企风险的冰山一角，随后引起市场广泛关注的事件则是永煤控股债券兑付风波。
迄今为止，债券违约仍然是我国多层次的资本市场上一个重要热点问题，我国债券违约开始趋于常态化。本文基于通过对我国债券市场发展中的违约事件进行宏观方面的研究分析，使得促进对债券投融资等多方主体的思考，加强发债企业本身违约风险管控力度，为健康有序的债券市场构建提供些许借鉴，提升行业监管效力、促进行业可持续发展。
2债券违约风险的理论基础
2.1债务期限结构理论
国内外学者对于债务期限结构理论的研究较多，主要内容包括权衡理论、信号传递理论、流动性风险假说等部分。Flanney（1986）最早提出债务期限结构的信号传递假说，随后由Noe和Kale（1990）拓展，其模型结果显示，发展质量良好的公司更容易选择发行短期债券，而发展质量较差的公司更容易选择发行长期债券。Diamond（1991）创立流动性风险假说，表明公司的信用风险与债券期限呈正相关关系。Jen和Jun（2003）通过基于对债务期限结构权衡模型发现研究发现，相对于财务结构单一的公司，财务灵活的公司更容易维持较短的债务期限。
债券结构模型将期限与违约概率结合起来研究，其把公司债务视为是对企业资产的或有要求权。违约风险为企业价值在债务到期日低于某一临界值的概率，涉及到资本结构、违约边界、债务条款、无风险利率及企业价值等变量，它认为债务期限与违约概率正相关，短期债务的违约概率几乎为零。
2.2委托代理理论
起源于20世界30年的委托代理理论，由著名的学者米恩斯、伯利等人，对市场经济中企业经营管理行为深入研究的而提出来的，应对企业所有者兼具经营者做法的重大弊端，倡导把企业的经营权和所有权分离，多年来经过后代学者们对委托代理关系的深入研究，委托代理理论才最终逐渐成型。Meckling和Jensen（1976）此后将委托代理行为定义为一种契约，委托方支付相应的报酬费用，要求受托方（代理人）以委托人的利益为出发点，授予受托方（代理人）一定的权限从事某些代理行为，从而获取利益以实现共赢目标。
逆向选择与道德风险是委托代理产生两种主要的问题，其中逆向选择本质上是因信息不对称引起的市场资源错配，拥有信息优势的受托人（代理人）更容易做出不利于委托人的决策，从而损害债权人的利益。而道德风险则是指拥有信息优势的受托人（代理人）采用委托人无法监督和约束的不作为，不积极保护委托人的利益，这种消极行为使得委托人难以观测监督，也很难追究其相应的责任。理性的委托人在可预见的情况下必然会通过完善公司治理和内部制度来限制逆向选择和道德风险。
2.3信息不对称理论
20世纪70年代美国经济学家迈克尔•斯彭斯、乔治•阿克罗夫等从经济学中新的视角研究市场行为，发现了信息不对称理论，即是关于人们掌握信息存在差异性的理论。
应用到债券资本市场中，信息不对称分为事前信息不对称与事后信息不对称。事前信息不对称是投资者在投资之前对发债企业的经营成果、财务状况、风险偏好等信息掌握不充分，可能造成由于信息不对称而导致资源配置不合理的逆行选择现象，即是经营情况较差的企业选择债券融资，而经营状况良好的企业选择股权融资，这一市场行为反而增加债券市场中的信用风险。事后信息不对称是由于投资者投资债券之后，难以对发债企业经营者的经营与债券资金的用途进行全方位的监督，企业经营者可能会为实现自身利益最大化，而增加债券投资信用风险，是债券投资者处于信息不利地位，即存在道德风险。
3债券违约风险传导分析
我们尝试对研究分析债券市场中各类风险因素，探索债券市场风险及流动风险变动的企业因素、行业因素、政府政策因素乃至宏观经济波动之间关系，进而从传导机制进行剖析债券市场的风险传导机制，为有效避免债券风险累积，阻止债券风险传导提供借鉴。
3.1债券风险传导机制阐述
基于经济学中投资组合理论、羊群效应理论以及货币危机传染理论，市场投资者会根据自己对未来的预期进行调整投资组合的形式，再加上部分投资者具备羊群从众的行为，所以当一个经济体内部的金融风险出现并不断演化、累积成金融危机时，外部市场之间会出现连锁性反应，表现为更大范围的危机，造成新一轮的金融危机甚至引发更大社会与经济问题。通过对金融风险传导机制的分析可以看出，传导途径并非孤立唯一，而是通过不同渠道实现互相联动。
3.2债券市场主要风险及影响因素
将国内外对债券市场风险研究推向学术界的研究焦点是欧洲主权债务危机的爆发，主要争论点为债券市场风险与宏观经济二者之间的耦合关系，主要从市场风险、信用风险以及流动性风险三方面，对债券市场的整体风险进分类研究。
3.2.1市场风险
市场风险又被称为系统性风险，是指由于一个经济体中全局性共同因素，如资产的市场价格包括利率、汇率以及宏观经济政策的变化或波动而引起的系统性全面的潜在损失与不确定性。
对于债券发行企业而言，系统风险产生于外部宏观经济环境，企业债券市场主要市场风险通常包括：利率风险、通货膨胀风险以及宏观经济政策变动风险。第一利率风险，被定义为由于市场利率变动而导致债券投资者收益变动的不确定性，是固定收益类产品的重要部分，投资者的获利水平直接取决于由票面利率，债券价格与市场利率呈反向变动。第二通胀风险是指由于物价波动导致的债券投资者的收益不确定性风险，通货膨胀对企业债券市场会与两种截然不同的影响，一方面使得发债企业能够以较高的价格出售企业产品，获得资产与盈利的浮盈，促进债券的价格上涨；随着通货膨胀的持续，原材料价格的上涨会挤压利润空间，使得最初资产与利润的虚增消失，导致抛售债券估值下降，企业债券市场风险的产生。第三经济周期循环风险，是指随着经济周期的转换导致企业债券发行人的盈利状况也会出现波动，进而导致企业债券市场投资者收益也会发生变动的风险。第四宏观经济政策风险，主要表现为反向政策风险与突变性政策风险。
3.2.2信用风险
债券的信用风险是指由于某种原因，债券发行企业无力按照契约合同约定履行到期还本付息的义务，导致投资者承受损失的潜在风险。假设道德风险为零，主要来自于发债企业按期支付本金、利息的不确定性，该不确定性会导致发债企业丧失偿债能力或意愿，产生债券违约行为。
债券的信用风险将会导致两类违约事件：一类是实质性违约，在债券还本付息期，无法履行债务合同约定款项而导致既定事实的违约；二是预期性违约，在债券到期日之前存在某种预期风险信息显示，企业将会无力支付债券的本金及利息。
偿还债券本息的来源，主要在于企业经营状况以及现金流的不确定性。经营状况及现金流的不确定性会受到多种内外部因素共同影响，外部风险的通货膨胀、经济周期、利率、汇率，内部风险的发展战略、经营管理水平等，都会成为企业信用风险发生的根源。
3.2.3流动性风险
资本市场正常运行必须保持金融资产存在充分的流动性，流动性降低将会对市场交易成本和流通性产生影响，引起资本市场功能性下降，引致流动风险的产生，进而产生金融危机。基于产生根源的不同，将流动性风险分为内生流动风险与外生流动风险，内生流动风险受到交易规模以及交易者特征的影响，随着交易规模的增大内生流动风险也会随之增加，而外生流动风险不会因个人行为产生改变，是每一个投资者共同面对的风险，投资者的群体性行为会对外生流动风险产生影响。
债券自身结构对流动性风险的影响有两层含义，第一层依据债券种类是否具有可替代的特征，债券的市场同质化程度越低意味着可替代性越弱，这样的债券流动性越差；第二个层次是债券自身特征，发行剩余期限、债券契约利率以及发行总额都会对流动性产生影响。
3.3债券市场风险传导机制
整个债券市场会受到外部宏观环境影响，外部宏观经济波动以及政策的调整作为债券市场的系统性风险，不但影响债券发行企业自身的经营状况以及现金流水平，还导致债券市场的信用风险以及流动性风险。例如货币政策对债券市场产生的风险，主要有两个方面：一是货币政策会影响市场的利率水平，进而使得债券市场发展达到预期的目的，二是货币政策的改变会影响不同资本市场的货币供应量及其价格水平，进而影响企业债券市场的流动性。
随着企业债券市场内部信用风险、流动性风险以及面临的系统性风险的不断累积，导致债券发行企业丧失还本付息的能力，由于增信条款的存在，势必会导致与企业债券市场相关的增信人承担相应的连带责任，代替债券发行人支付债券本金及利息，进而影响增信人自身的经营风险。
投资者在债券市场中进行债券投资决策时，往往又存在羊群效应，非理性因素影响对其投资决策影响较为明显。比如，在我国股票市场中，股价的下跌会出现投资者抛售所持股票，进而导致债券市场流动性下降，发生市场的流动风险。同样的风险也会由于资本的联动发生传染，出现恶性循环，导致我国的整个金融市场乃至整个经济体系出现动荡。
4债券违约的思考与启示
从债券市场长期健康稳定发展的角度看，让债券风险和估值定价回归市场是发展的方向。同时必须更严格地实行发债与投资的流程控制和监管，强调债券信息披露的公开、透明、真实，严厉惩罚虚假披露、内幕交易等违规行为，建立明确的违约惩罚机制。
4.1加强债券市场的监管
促进债券市场的健康发展，逐渐实现债券审核、发行、监管与兑付等市场化流程，为防止政府隐形担保而产生道德风险，政府应该由风险承担主体向市场监管者转化，调整好守夜人的角色，使得债券定价应当充分体现信用债券的风险溢价。把揭示信息和提示风险交给中介服务机构，把识别风险和承担风险交给债券投资者，发债企业、投资者和中介服务机构明确责任，履行各自权利与责任。
由人民银行、证监会、国家发改委等多部门构成的我国债券市场监管体系，监管边界模糊，使得存在监管空白或者重合，难以形成统一有效的监管机制。因此，加强债券市场的监管，需要政府各部门各司其职，相互配合，从法律上明确各方的监管边界，防止监管套利，减少交叉监管，以保证债券市场健康有序运行。
加强债券发行事前、事中及事后的监督管理，加强对债券市场违法交易行为的监督，完善债券退市制度，保护债券投资者的合法利益。尽快建立债券发行注册制，剥离发行监管机构对债券发行的信用背书，建立健全完善的债券发行法律法规，加强债券发行主体信息披露机制，明确债券参与主体的法律义务与责任。
4.2完善债券信用评级体系
近年来债券违约事件频频发生，这就对我国债券市场的评级机构提出了更高要求。相比于国际三大资信评级机构来说，由大公、中诚信等组成的国内债券市场评级机构发展时间较短，其主要问题在于时效滞后性和评级虚高，信用评级机构在开展业务时，应当遵守客观、独立、公正的原则，保证给出的评级结果全面、准确、客观。需要从信用评级报告、信用评级方法、评级机制等完善。
信用评级机构的信用评级报告，对于发债企业、投资者、债券市场都有重要参考价值，对于投资者做出债券投资决策有着至关重要的影响，过高的债券信用评级将会扭曲债券估值定价与风险评估的真实性。
另外，债券信用评级体系需要完善评级方法，目前大多数信用评级机构更多的是利用财务指标进行定量分析，而忽视经营管理、市场业绩及产业链供给链等方面的影响，信用评级机构需要结合中国国情，研究行之有效的评级理念、评级原则及评级方法；减少对打分法、综合评判法等传统方法运用，而使用更综合全面客观的评级方法，同时加以改进以适应中国国情，以提高评级结果的真实性与可靠性。
最后，欧美发达国家成熟的“双重评级制度”也是值得借鉴的，对统一发债企业由两家不同的信用评级机构进行双重评级，其信用结果可以相互校验、相互监督、相互约束的局面，避免信用识别风险的发生。鼓励评级机构加强信息披露，加强法律法规建设，要求评级机构定期披露评级信息，提高评级工作透明度；加强对评级工作的及时性、评级信息披露一致性的监管力度。
4.3完善违约风险预警与分散机制
随着我们债券市场中国违约事件数量与规模不断累积，需要建立健全我们债券市场违约预警、保护等机制，提高债券投资者、债券中介机构的预警风险意识，债券风险的预警机制做为债券实质性违约前最后的防线，可提前预期性降低债券投资者潜在损失。因此，应当培育债券投资者、中介机构及政府监管部门的预警意识，紧密跟踪债券发行企业的经营管理、财务状况、行业发展等；加强预警机制建设，完善指标体系，改进预警方法，加强违约预警法制建设，对于未按要求提前披露信息的预警主体明确其法律责任，发挥债券违约预警机制的事前提示作用。
与此同时，随着我国债券市场违约案例与规模的增加，却缺乏相应地风险分担机制，债券投资者无法通过其他有效途径实现违约风险对冲，以减少债券违约的损失。因此应该大力发展信用风险缓释工具等，逐步扩大市场参与主体的交易资格，简化交易程序，鼓励更多企业参与，维护我国经济金融体系稳定；建立债违约规范、良好的市场解决机制，适用发债企业、投资者等多方平等有好的洽谈协商，更好地处置不良资产，以时间换空间，实现违约债券的合规交易，可有效分散债券违约损失。
最后，大力发展债券发行第三方担保机构，形成债券违约第三方代偿机制，目前市场主要担保机构有中债信用增进、中证信用增进、中国投资担保等，各省份也大力发展省内担保机构，如江苏省再担保、安徽省再担保、东北再担保等，担保机构对于分散债券违约风险有重要作用，提高担保企业资本实力，加强担保企业在债券发行中的作用。
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