河南大学 闫怡宁 475001
机构投资者是一种相对于个人投资者而言特殊的金融机构，将小额资本集中在一起进行组合投资，以获取投资收益最大化，同时把风险控制在可接受的范围内为机构投资者的投资策略。根据WIND数据，截至2018年底，A股市场中所有机构投资者持有流通股市值共22.55万亿元人民币，占A股总流通市值的64.07%。在所有A股上市公司股票中,有3572只出现了机构投资者的身影，占所有上市A股数的93.63%，由此可见，机构投资者已成为我国证券市场的生力军。
机构投资者具有专业化与规模化、价格发现与价格引导、监督能力强的特点，因此能参与并影响公司治理。
一、机构投资者持股收益的因素分析
（一）公司财务因素
上市公司的财务信息直接影响投资者的收益。机构投资者需要分析财务数据来了解上市公司的经营与盈利状况，预测未来的股价走势。
具体表现为：第一，良好的财务信息可以传递企业的预期现金流和收益等方面的信息，便于投资者正确估计企业价值，减小投资不确定性。第二，机构投资者可以通过持股公司的财务信息，实时关注投资的盈亏状况，对机构持股起到指导作用。
本文选取了几个与机构集中持股收益直接相关的关键财务指标，并提出了相关假设。
1.公司规模。Creedy研究认为，机构投资者更加青睐持有大规模公司的股票。由于有规模优势，规模较大的公司更容易取得资源。同时大规模公司有更多的有经验的专业经理人，可以改善其经营状况。
2.负债水平。公司利用财务杠杆会导致负债增加，相应的财务风险也会提高。投资者会为了规避较高的财务风险而选择持有负债水平较低，偿债能力较强的公司股票。
3.公司盈利情况。机构投资者偏好持有净资产收益率高的公司股票，投资于盈利状况好的公司能获得更高的收益，因此投资者更青睐这类公司股票。
4.经营现金流量。与利润指标相比，经营现金流量不易被人为操纵，可以判断会计利润是否真实。通过分析经营现金流量，能了解公司的盈利水平与经营状况。
（二）公司治理因素
根据S.G.Badrinath等提出的“审慎性”原则，机构投资者为获得较高投资收益，会投资风险相对较低，经营状况较好，信息披露完全的公司。
1.信息披露质量。机构投资者不能直接从公司经营活动中准确得知企业价值，所以机构投资者要做出合理的持股决策与价值评估离不开高质量的信息披露。
2.股权集中度。如果公司有较高的股权集中度，大股东可能会侵害中小股东的利益，引起一股独大的问题而造成小股东的实际缺位，中小股东的利益受损。
（三）公司市场表现状况
机构投资者持股时也会考虑公司的市场表现情况，可以了解公司盈利状况、股票流动性以及风险度量，是影响机构投资者持股偏好与收益的重要参考因素。
1.β值。β值表示股票的风险程度，市场风险较高的股票能给投资者带来较高的预期收益，但较高的市场风险也可能导致较大的损失。
2.市盈率、市净率。公司的市盈率和市净率越高，表示公司经营绩效好，未来发展潜力大。
3.换手率。股票的流动性一般用换手率表示，换手率越高，股票流动性越高，买卖成本越低。换手率低的股票往往代表者业绩较好，盈利情况好，因此机构投资者青睐换手率低的股票。
4.波动率。波动率是指金融资产价格的波动程度，用来衡量资产收益率的不确定性。当波动率较大时，机构获利空间大。
二、公司治理因素对机构投资者持股实证分析
（一）研究假设
本文第三节对影响机构投资者集中持股收益的因素进行了分析，本节分别从公司价值、公司成长性、治理状况与机构持股比例关系几个角度提出假设，探索公司治理各个指标与机构投资者的持股比例的关系。
1.机构持股比例与公司价值
根据投资者审慎性假设，机构投资者持有价值高的公司股票能获得较高收益，公司价值是机构投资者考量公司实力最直接的参考因素。市盈率与市净率都将股票市价纳入考虑范围内，但公司利润容易被人为操纵，而账面净资产较为真实。因此本文认为市净率能够较好地反映A股市场上市公司的价值。
假设1：机构持股比例与公司价值正相关
2.机构持股比例与公司成长能力
根据Badrinath 提出的机构投资者审慎性理论，机构投资者在投资过程中希望得到持续稳定的收益，因此机构投资者偏好持有成长性高的公司股票。
假设2：机构持股比例与公司成长性正相关
3.机构持股比例与公司财务数据
机构投资者会通过分析财务数据来了解上市公司的运营情况，判断未来公司股票价格变化。本文分析中，公司的盈利能力以净资产收益率作为代理变量，公司偿债能力以资产负债率为代理变量。
公司资产负债率增加，相应的也会提高财务风险；公司盈利能力提高，投资者可以从中获得更高的收益。规模较大的公司在运营、管理等方面都具有优势，因此绩效较好，能带给投资者稳定良好的收益。
假设3a：机构持股比例与公司资产负债率负相关
假设3b：机构持股比例于公司净资产收益率正相关
假设3c：机构持股比例与公司规模正相关
4.机构持股比例与公司股权集中度
委托代理问题是企业面临的最大的治理问题，适当的股权集中度会提高公司的业绩，体现一种利益趋同效应，所以机构投资者在进行投资时选择股权集中度合理的公司能获得高的收益。
假设4：机构持股比例与公司股权集中度正相关
5.机构持股比例与公司股票市场表现
股票的风险程度用β值表示。投资者可以从风险较高的股票中获得高额回报，但风险大的股票也可能导致投资者的损失。
假设5a：机构持股比例与公司股票β值负相关
股票的波动率表示股票价格的波动程度，也可以反映股票的风险，随着波动率增加，机构投资者通过追涨杀跌可以获得的利润越多。
假设5b：机构持股比例与公司股票波动率正相关股票换手率表示股票在证券市场中的买卖次数，代表股票的流动性，如果股票有较高的换手率，则代表股票流动性较好。
假设5c：机构持股比例与公司股票换手率正相关个股相对A股平均收益表示个股的市场表现情况，相对A股收益为正说明该股票比大多数股票表现要好，投资收益较高。
假设5d：机构持股比例与股票相对A股收正相关
（二）变量选取与模型建立
1.被解释变量
被解释变量为机构投资者持股比例，机构持股比例为某上市公司年末机构投资者持有的流通股股数与该公司A股市场所有流通股总股数的比值，此比值越高，该公司股票由机构持有的比例越高。
2.解释变量
（1）公司价值解释变量
为了消除机构投资者价值创造与价值选择的内生性问题，本文上市公司的价值用市净率来表示。市净率(PB)是股票价格和每股净资产的比值。
（2）公司股权集中度解释变量
股权集中度以第一大股东持有股数占所有流通股股数的比例作为代理变量。
（3）财务信息解释变量
资产负债率。资产负债率是公司负债总额与资产总额的比例，代表公司的偿债能力，较高的资产负债率意味着公司负债多，经营风险大。
净资产收益率。本文用净资产收益率作为上市公司盈利能力的代理变量。净资产收益率是公司的经营成果和获利能力的体现。
营业收入增长率。营业收入增长率是指企业本年营业收入增加额与上年营业收入总额之比，是衡量企业成长性与发展前景的重要指标。
（4）风险系数解释变量
β衡量个股相对于整个股市的价格波动情况，反映股票的风险。本文的β值是通过选取上市公司近十年个股收益与市场收益率做比较，由CAMP公式估算出的。
3.控制变量
本文在考察机构持股偏好时引入了两类控制变量：个股市场表现和相对表现。
（1）个股市场表现
波动率。本文的波动率用A股市场股票日收益率的波动率作为波动率的代理变量。
换手率。本文用股票的年平均换手率来表示其流动性。
（2）相对市场表现
本文认为机构投资者在投资决策时，也会考虑个股收益相对整个市场的表现情况，用个股相对于A股市场的收益率来表示其市场表现。
本文选取变量的符号具体如表6-1所示。
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4.模型建立
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5.样本选取与数据说明
本文选取2009-2019年A股市场全部上市公司十一年的数据。但上市公司首次公开募股前可能会粉饰公司业绩，同时新发行的股票可能存在首日抑价的现象，因此本文选取上市年限超过24个月个股作为研究样本，并对极端值做了缩尾处理。同时有些公司信息披露不完善，因此本文剔除部分公司，共计对2 673只股票近十一年数据进行分析。
（三）描述性统计
对以上假设的模型变量进行描述性统计。统计结果如表2所示。
表6-3变量描述性统计
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由表6-3可知观测值共26 739个。机构持有上市公司股票比例最大值88.2%，最小值0，均值36.7%，标准差24%，中位数36.8%，从该描述性统计可以看出，机构持股比例较为极端，最小值为0,而最大值接近1，机构持股的平均值较小且略小于中位数，说明即使存在机构高度集中持股的情况，机构持股票的比例也整体偏小。公司市净率最大值3967.9%，最小值0，均值445.6%，标准差512.4%，中位数310.8%，说明市净率存在极端大值。β最大值419.7%，最小值-36.1%，均值111.4%，标准差64.1%，中位数111.6%。公司营业收入增长率最大值99.3%，最小值4.7%，均值16.3%，标准差36.7%，中位数11.3%。营业收入增长率极差较大说明我国上市公司经营水平和成长能力存在极端差异。公司资产负债率最大值99.3%，最小值4.7%，均值44.1%，标准差22.5%，中位数42.9%。资产负债率均值在40%以上意味着A股上市公司倾向于选择债务融资。资产负债率最小值接近0,说明有的公司基本靠股权融资，不依靠债务融资。资产负债率最大值接近100%,说明个别上市公司己经超过安全警戒线。公司净资产收益率最大值41.7%，最小值-63.9%，均值7.5%，标准差13.2%，中位数7.7%。上市公司的净资产收益率均值较低，且公司间的波动较大。净资产收益率的最值相差较大，最小值为负，上市公司在盈利能力上两极分化严重。股权集中度最大值为75.5%，最小值8.4%，均值35%，标准差15.2%，中位数32.9%，股票集中持股度差别较大。股票波动率最大值24.2%，最小值0，均值6.8%，标准差3.7%，中位数5.9%。股票换手率最大值2707.6%，最小值0，均值633.4%，标准差528.8%，中位数478.7%,股票换手率相差极大，个股在市场上受欢迎程度有极大差异。个股相对A股平均收益率最大值为315%，最小值为-59.3，均值20%，标准差69.4%，中位数-0.2%，平均来说机构持有的个股相对A股的收益为正，说明与相对于A股平均收益率相比，机构持有的个股相对于A股指数的极大很大，均值为正。
由上文对样本进行的实证分析可知：A股市场的上市公司在机构持股比例、公司基本面和个股市场表现上有很大差异，机构持股比例整体偏低、在经营状况、公司成长性等方面大部分公司表现一般。
（四）相关性分析
表6-4变量相关矩阵
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由表6-3分析可知，因变量：资产负债率、净资产收益率、企业资产规模与机构持股比例在研究的期间内相关系数为正数且均在1%水平下显著，属于同趋势变化；市净率Pb，风险值BETA、波动率、换手率、股价相对收益Xb，这些变量与机构持股比例的相关系数为负数且显著，说明在研究的期间这些变量与机构持股比例属于负向趋势变化；营收增长率和机构持股比例相关系数为-0.008但不显著，说明两者之间无相关性。
自变量之间和控制变量之间的相关系数基本低于0.3，最高不超出0.52，自变量之间和控制变量之间的共线性不大，自变量和控制变量的相关系数也均处于0.3以下，故不存在严重的共线性问题。
（五）实证回归
对上文列出的回归模型进行回归分析，验证了机构持股比例与各解释变量之间的相关关系，回归结果如表4所示。
表6-5 基本回归结果
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通过对上述回归分析表中相关系数的分析，可以知道：
1.市净率回归系数为0.0051在1%水平下显著，说明在其他条件不变的情况下，市净率每提高1%，促进机构持股比例提高0.51%，这与假设1相符；
2.风险系数BETA回归系数为-0.0014但不显著，说明对机构持股无显著影响，说明假设5a不成立；
3.营收增长率回归系数为-0.0053，但不显著，说明对机构持股无显著影响，说明假设2不符；
4.资产负债率回归系数为-0.0418，在1%水平下显著，说明在其他条件不变的情况下资产负债率提高1%，促进机构持股比例下降4.18%，验证了假设3a;
5.净资产收益率回归系数为0.032，在1%水平下显著，说明在其他条件不变的情况下净资产收益率提高1%，促进机构持股比例提高3.2%，与假设3b相符；
6.股权集中度回归系数为0.321，在1%水平下显著，说明在其他条件不变的情况下股权集中度提高1%，促进机构持股比例提高32%，与假设4相符；
7.企业资产规模回归系数为0.0613，在1%水平下显著，在同等条件下企业资产规模越高，机构持股比例越大，平均而言企业资产规模每增长1%，机构持股比例会上升6.13%，与假设3c相符；
8.波动率回归系数为0.0978在95%水平下显著，在其他条件不变的情况下，波动率每增长一个百分点会使得持股比例增长9.78%，与假设5b相符；
9.换手率回归系数为-0.0159在1%水平下显著，平均而言换手率每增长1%，机构持股比例会下降1.59%，与假设5c相符；
10.相对收益回归系数为0.0283在1%水平下显著，即在同等条件下，相对收益每增长1%，机构持股比例会显著增长2.83%。说明机构选股时仍会参考过去的交易信息。机构在选持股票时，会选择过去业绩较好的股票以持有，采用惯性交易策略。与假设5d相符。
三、结论与建议
本文通过整合前人的研究成果，提出影响机构持股比例的影响因素，并结合数据加以实证分析，发现机构投资者持股选股时为了获得较高收益，审慎性高、公司财务状况与公司治理良好、行业市场良好的公司机构持股比例高。具体来说，在公司财务方面，规模较大、盈利状况好、偿债能力强的公司机构持股比例较高；公司市场表现方面，股票波动率大，换手率低，相对市场收益高的公司机构持股比例较高；公司治理方面，股权集中度高的公司机构持股比例高。