中南财经政法大学 湖北省武汉市 430000
摘要：2020年初，因新冠肺炎疫情影响，在线下销售渠道受阻时，许多厂商纷纷引入网红合作，扩展线上销售渠道。在一篇看似欣欣向荣的网络带货浪潮的背后，网红经济造成了上市公司市值异常波动，对资本市场运作产生了一定的影响。本文构建网红经济板块上市公司数据库，利用事件分析法对网红经济给上市公司带来的财富效应进行分析，探讨市场对不同行业、不同产权属性、不同规模的上市公司携手网红的反应。结果表明，网红合作信息披露这一事件在短期内对上市公司市值有着正向影响，且可能存在概念炒作现象，投资者和监管机构应警惕炒作概念趁机套现的行为；市场对不同行业、不同规模的公司的反应也各不相同，互联网与商业服务类以及服装服饰类正向反应相对显著，且大公司在事件日前后的市场反应程度和速度要高于小公司。
关键词：上市公司；新冠疫情；网红经济；事件分析；公告效应
一、引言
作为近年来的新兴业态，网红的生产端已形成强大而密集的产业链，MCN公司（Multi-Channel Network Company）作为经纪公司角色，双向对接网红和企业进行商业化；网红依托庞大的粉丝群体进行定向营销，为企业带来流量，进而对企业业绩产生一定的影响。网红经济以其独有的品牌效应和个性化的消费体验以及社群效应的充分利用，成功地聚集一部分消费热度，并带动网红概念股的火爆。但另一方面，网红经济存在资本市场估值过高、实际效益不佳、过度炒作影响公司和市场稳定发展的问题。
目前，国内外学者开展了对网红经济驱动模式以及上市公司市值及基本面变动较为具体的研究，为本课题的开展提供了重要支持，但在目前大部分学者仅仅局限于对两者单独的探究，没有深入探究两者的内在联系及形成机理，也没有从整体出发量化分析网红经济为上市公司带来的财富效应。因此本文将构建网红经济板块上市公司数据库，利用事件分析法对网红经济给上市公司带来的财富效应进行分析，探讨市场对不同行业、不同产权属性、不同规模的上市公司携手网红的反应。根据模型探究公司基本面是否是网红概念股高溢价的主要影响因素，最后分别对在网红经济下改善公司基本面情况、投资者以及监管机构方面做出合理建议，助力中国实体经济健康发展。
二、上市公司网红合作信息披露对股价异常波动的实证分析
（一）模型设定
1.确定事件日
由于本文研究新冠肺炎疫情期间网红概念公司发布与网红合作的信息/公告对上市公司市场价值的影响，故将选取网红概念版块上市公司的网红合作信息披露的日期作为事件日。因2019年12月下旬，湖北省中西医结合医院呼吸内科张继先大夫最早判断并发现不明原因肺炎病例，于12月27日上报，因此本文将该时间点设为样本数据选取初始点。同时为了控制无关变量对结果的干扰，一方面，仅考虑新冠肺炎疫情期间（2019年12月27日及之后）网红概念版块上市公司公布的与网红合作相关事宜的公告，另一方面本文仅研究疫情期间所有网红概念版块公司第一次官方公布与网红合作的日期，避免多次公告可能会对结果造成的不同影响。
2.确定事件窗口期
目前学界对于事件窗口期的选择没有统一模式化的标准，综合相关资料后，选择[-20，20]，[-15，15]，[-10，10]，[-5，5]，[-1，1]这几个常用的事件窗口期作为本文事件研究窗口。
3.确定估计窗口期
综合理论与实际情况考虑，本文选择[-180，-31]为正常收益率的估计窗口（若为非交易日则顺延一天）。在常见的估计正常收益率的模型中，使用最为广泛的是市场模型（MM模型）。该模型是一种修正的CAPM模型；具体内容为在没有目标事件发生的情况下，短期内正常收益率与同期大盘指数收益率存在线性关系。具体公式为：
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其中，
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为具体样本i在估计窗口第t天的收益率，
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为同期大盘指数m在第t天的收益率，
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与
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是可以由最小二乘法得出的模型参数，
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为服从正态分布的残差项。
4.异常收益估计及检验
由实际收益率与
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的差值可以得到异常收益率
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；事件窗口期累计异常收益率
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。这里采用t检验来检验
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的显著性，从而判断相应事件发生对我国上市公司市值的影响。
5.研究假设
基于有效市场假设以及网红所带来的“明星效应”，即市场预料到上市公司与网红的合作会扩大产品销量并提高公司运作绩效，改善公司基本面，投资者将会在短期内增持该公司的股票使其股价上升，因此有假设H1：网红概念版块上市公司的网红合作信息的披露对上市公司市值在短期内具有显著正向影响。
尽管短期内产品销售额看似有显著增长，但不排除直播间数据造假及群体效应为投资者决策带来的影响，因此投资者通过分析现有情报和对当时决策的复盘思考，可能会对当时的不理智行为做出一定调整。另一方面，虽然短期内可以粉饰数据，但长期来看公司财务状况可能不会因为网红经济而改善，且消费者可能会以因为数据捏造而失去对公司的信任，从而使得公司财务情况进一步恶化。于是提出假设H2：网红概念版块上市公司的网红合作信息的披露对上市公司市值及财务状况在长期中具有显著负面影响。
对于不同行业的上市公司，其面临的市场供需等各不相同，所以同一个网红带货对公司基本面的作用情况也可能各不相同。根据有效市场假说，在此提出假设H3：网红概念版块上市公司发布与网红合作公告会对网红版块整体产生显著的正向影响外，市场对不同行业的公司的反应也各不相同。
相对于非国有上市公司，国有上市公司在政府支持、银行贷款等方面都处于优势，并且较低的股权集中度避免了大股东操纵资金的可能，可能会激励公司创新意愿和研发投入；但由于国有公司体制上的特殊性，面对环境的改变可能比民营公司等更难进行运作机制的变革。基于上述讨论提出假设H4：网红概念版块上市公司发布与网红合作公告会对网红版块整体产生显著的正向影响外，对于国有公司与非国有公司市场的反应也各不相同。
大量研究表明，上市公司规模的大小是投资者做出投资决策时的重要参考。从资源财力的角度出发，无论是所控制的资源、所拥有的财力还是内外部环境，大公司都更有规模经济的优势，因此市场对大公司可能更有信心；但随着公司规模的扩大，可能会产生一定程度上的规模不经济的问题。于是提出假设H5：网红概念版块上市公司发布与网红合作公告除了对网红概念版块整体产生显著的正向影响，不同规模的上市公司市场反应也各不相同。
（二）样本描述性统计
本文的研究对象为中金财富软件“网红经济概念版块”109支股票。同时参考已有研究，本文采用股票日收益率作为研究标的。在获取109家上市公司基本信息后，剔除ST与ST*公司6家，剔除估计期不足的上市公司5家，最终获取有效样本为98家网红概念版块上市公司。其中各上市公司的交易数据均来源于网易财经个股数据下载。总体样本涉及沪深主板以及创业板，其中以深交所上市公司为主，占总体样本的80.61%。
（三）实证结果分析①
1.样本总体分析
下图揭示了总体样本AAR、t检验结果及其显著性，其中*/**/***分别代表结果在10%/5%/1%的水平下显著。在1%置信度下，网红合作公告在公布当天及其后三天内对公司股价有显著的正向影响，而在15日左右会对股价产生显著的负向影响。该检验结果证明了假设H1与假设H2。
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Figure 1 总体样本AAR及显著性检验结果
结合总体样本具体走势曲线所得结论如下：上市公司与网红合作的信息披露确实对公司股价产生了显著正向影响，且投资者对该类消息存在过度反应和非理性行为，表现为累计异常收益率显著升高，持续一周左右后急剧显著下跌；另外，在公告公布前30日左右，平均累计异常收益率便有一定程度的上涨，表明存在信息提前泄露现象，但泄露程度不广，市场对相关信息的反应不显著。
2.样本分类分析
基于假设H3将总体样本按具体行业分为新闻传媒类（13.27%）、食品零售类（17.35%）、互联网与商业服务类（24.49%）、服装服饰类（19.39%）、软件与信息技术类（12.24%）与制造类（16.33%）并分别进行分析检验。结果显示，市场对新闻传媒类与软件与信息技术类网红概念公司公布与网红合作的公告没有显著反应；在[-1，1]窗口期内，市场对于食品零售类与制造类网红概念公司公布与网红合作的公告分别在5%与1%的水平下具有显著的正向反应；对于互联网与商业服务类以及服装服饰类网红概念版块公司，市场在事件发生日前20天左右就会对其发出与网红合作的有关公告产生显著的正向反应，且该反应越靠近事件日越显著。由此可以证明假设H3的正确性。
在Wind行业分类标准下将总体样本细分为国有公司（18.37%）以及非国有公司（81.63%）并分别进行分析检验。实证结果显示，国有和非国有公司的异常收益率与累计平均异常收益率走势情况基本相似，但显著性检验结论证实了假设H4的正确性，并可以初步推断出非国有公司发布有关公告的市场反应较强。
取上市公司资产总额的对数的均值，根据资产总额的对数与其均值的关系将样本总体划分为大公司与小公司。两组公司CAAR显示，无论公司规模大小，披露与某网红合作的消息都会使市场在[-5，5]窗口期中产生正向显著的反应。结果表明，市场对大公司披露消息的反应速度和反应程度较高，同时在20天后，大公司累计平均异常收益率已跌至零轴以下，但小公司仍有为正的累计平均异常收益率。由此可得市场对不同规模上市公司的反应各不相同：大公司和小公司都存在正向且显著的公告效应，但大公司在事件日前后的市场反应程度和速度要高于小公司。
三、总结与相关建议
（一）研究结论
第一，网红合作信息披露这一事件在短期内对上市公司市值有着正向影响，且可能存在概念炒作现象，投资者和监管机构应警惕炒作概念趁机套现的行为；第二，网红概念版块上市公司的网红合作信息的披露对上市公司市值及盈利能力在较长期间具有显著负面影响；第三，市场对不同行业的公司的反应也各不相同，互联网与商业服务类以及服装服饰类正向反应相对显著；第四，上市公司的产权性质不是造成股价异常波动的主要因素；第五，发布与网红合作公告时，大公司和小公司都存在正向且显著的公告效应，但大公司在事件日前后的市场反应程度和速度要高于小公司；最后，与网红合作所带来股价增长的同时并没有伴随着公司盈利能力的增强，网红经济对上市公司基本面的整体改善作用不显著。
（二）相关建议
1.上市公司视角
1）夯实基础，以主营业务为本
网红经济版块上市公司不应仅仅寻求某网红带来的粉丝经济和羊群效应对短期业绩的提升，更不应在信息披露方面夸大数据或采用营销的手段以达到短期的公告效应，而应从主营业务入手，通过改进生产工艺、不断开拓市场、提高管理效率等方式达到压缩成本或增加收入的目的，在合法的前提下，夯实公司基础，从根本上提高公司利润，这样更容易获得股东与投资者的认可，同时也会使得公司能长期健康发展。
2）分工专业化，迎接“网红趋势”的挑战
中金公司报告显示，网红经济未来将会进一步发展壮大，网红产业链将会呈现明显精细化、专业化特征。在数字经济时代的今天，需规范业务，明确分工，划清权责，在孵化网红的同时也要保障网红的基本权力，维持良好的行业运作氛围，恪守基本价值观与底限，实现相互协作、互利共赢。
2.投资者视角
1）合理配置资产，及时止盈
对于具有风险偏好的投资者而言，根据公告谨慎合理配置资产可获得一定的收益，但需快速退场、及时止盈。对于大多数风险保守型投资者，应避免此类的投机行为，应在公司基本面的基础上理性配置资产。
2）警惕盲目跟风
上市公司与网红合作会导致市值飙升，投资者在做出相应决策时不可因为网红概念股的向好涨势或身边投资同伴的推荐而盲目入场，应结合具体公告时间以及消息的可靠程度做出自己的理智判断，切忌受投资氛围和侥幸心理的影响。
3.监管者视角
1）加强网红概念公司信息披露监管
目前我国已经设立了较为完善的多层监管框架，但对于网红概念上市公司的信息披露规定存在一定的完善的空间，缺乏严格的标准。监管机构需提前登记内幕消息可能知情人并对其账户进行严密监控，防范知情人相互勾结操纵股价，从而保障中小投资者的权益，增强资本证券市场有效性和透明度，有利于资本市场对实体经济的正向传导和促进作用。
2）完善行业规范，建立完善监管标准
对于行业内部，在追求商业价值的同时应形成正确的道德价值观，恪守底限，形成良好的行业风貌；对于监管角度，应将网红经济及时纳入法律监管中，对违法违规行为进行及时打击。在行业的内部监管和监管机构的外部监管共同作用下，网红经济的财富效应才能真正从互联网、从证券市场回到实体经济，充分发挥其对实体经济的带动作用。
参考文献：
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注释：
①受于篇幅限制，部分实证结果尚未于正文列出，有兴趣的读者可向作者索取一切数据