蔡钰
贵州多彩贵州城建设经营有限公司 贵州省 550000
摘要：在中国房地产行业近二十年来的发展历程中，高速增长的房地产开发投资虽然具有改善居民居住条件、促进经济总量增长等积极作用，但同时也催生了严重的房地产市场泡沫。房地产市场泡沫的累积不仅阻碍了房地产市场自身的持续健康发展，同时也给未来经济增长和金融稳定埋下了隐患。
关键词：债务来源、产权性质与房地产企业过度投资
前言：房地产市场情绪是否是导致债务融资治理失效的原因，最后，以货币政策为代表的宏观治理机制与微观层面债务治理机制间的协同治理关系如何，货币政策对房企过度投资的直接治理。
一、负债融资与房地产企业过度投资
房地产行业在中国当前发展阶段的特殊性可能影响了债务融资对企业过度投资行为的治理效果。首先，鉴于房地产行业对国民经济的重要性，无论中央还是地方政府都有极大的动机来干预或扶持房地产企业的投资活动，使房地产企业更容易获得负债融资，同时，政府的鼓励也会增强房地产企业的风险承担能力，并使整个行业处于预算软约束之下，激发了房企过度投资的倾向，削弱了债务融资的治理作用。其次，房地产市场多年来的价格表现及房地产资产本身具有的稀缺性、不可移动性等特征增强了房地产开发企业管理者对房价增长的预期，使
经理人低估投资项目的风险。同时这种预期的自我实现功能让房价、地价资产价格持续上升，过度投资企业往往较谨慎投资企业有更好的业绩表现，管理者的过度投资冲动得到了进一步强化，使得债务治理效应难以发挥。最后，房地产项目投资周期长、不确定因素多、信息不对称程度高，使债权人和股东难以对经理层实行有效的监督和制约，扭曲了债务对过度投资的治理效果。
二、产权性质与负债的相机治理效应
产权是通过社会强制实现的、对某种物品的多种用途进行选择的权利。产权是使自己或他人受益或受损的权利。以上定义表明产权具有以下特征：首先，产权本质上是一项权利，界定了人们如何收益和受损；其次，产权必须以某种经济物品作为载体；第三，产权的实施需通过一定法律法规、社会习俗等社会强制实现。因此，企业产权性质不同，必然会造成企业权利安排和利益分配的差异，并对相关行为主体的决策产生影响，最终造成不同的经济后果。作为债权人的国有企业拥有政府提供的隐性担保，这不仅使国有房地产开发企业无需严密控制自身的财务风险，也降低了债权人对债务人投资行为的监督和治理动机。即便在陷入财务困境时国有企业也更容易获得国家的财政补贴，这种对政府“兜底”的预期削弱了国有企业负债的相机治理作用。而非国有企业更接近西方发达国家的公司治理模式，受政府行政干预程度较小，具有较强的融资约束和预算约束，负债对非国有企业能够发挥更大的破产威胁效应，对企业过度投资的治理作用要强于国有企业。
三、债务来源、产权性质与房地产企业过度投资
1.早期企业投资理论均把投资行为理解成一个纯粹的资本调整过程，投资需求取决于产出、资本使用成本、技术等企业内部真实因素，几种流派均把企业视为生产机器、把企业投资行为视为一个黑箱，而忽略了金融市场摩擦、公司治理、制度背景等黑箱内外部因素对投资行为的影响，认为资本市场是完美的，并且公司的经营目标必然是利润最大化，这种过于理想化的研究范式与现实中企业投资行为面临的实际情况有较大出入，因此不能很好地解释企业投资需求。此外，早期企业投资理论仅关注企业投资规模，将企业实际投资支出作为模型的被解释变量，而并不关注投资效率，即不区分投资支出中哪些是合理的、能增加企业价值的，哪些是不合理的非效率投资，这使得理论缺乏对企业实践的指导意义。
2.债务融资增加了企业发生财务危机的可能性，具有破产威胁，这将迫使企业经理人努力工作。
负债对经理人的约束主要通过破产威胁实现，破产将损害经理人的职业声誉、使其失去在职消费等私有收益。债权人和股东、经理人之间的冲突无法通过事前契约消除，此时债务融资将通过“控制权相机转移”机制发挥治理效果。当企业正常经营时股东和经理人具有控制权，而当股东和经理人控制无法实现最优效率时，企业控制权将转移到债权人手中，此时债权人通常会通过清算或重组等方式使债务得到清偿，无论是清算还是重组都将使经理人丧失私有收益。对重视控制权的企业家来说，债务融资的控制权转移机制将使得他们不乐意发行债券，从而导致负债率小于最优及投资不足。
3.房地产产品市场具有自身的特殊性。首先，区域性强，不同地区间的房地产市场完全割裂。房地产产品由于其不动产的特性而不可移动，而配套的公共服务、基础设施等均与房地产产品所在的地区有关，这使得房地产产品具有较强区域性。户籍制度则进一步通过分配教育资源、限制人口流动等方式加剧了不同行政区划间房地产市场的割裂。其次，房地产产品同时具有消费品与投资品的双重属性。房地产产品除可满足居住需求外，还是购买者投资组合中的重要投资标的。且房地产产品的消费品属性与投资品属性并不能完全割裂，即使是刚需型购房者也带有一定的投资考虑。第三，房地产产品建设周期长，产品同质化低，供应弹性小。房地产产品的原材料——土地的供应弹性小，且房地产开发周期长、资金需求大；而房地产产品的同质化极低，因此房地产产品的供给弹性很小。由于供给结构与需求结构的不匹配，即使从总量上来看房地产产品已可以满足居住、办公、商业等需求，但进一步区分不同人群的不同需求后，房地产市场仍处于部分产品类型长期供不应求与部分产品空置率高企并存的矛盾中。而部分产品供不应求的状况加之房地产产品的投资品属性使得房地产产品价格持续走高，使得部分房地产企业的过度投资行为更加难以识别。
四、政策建议
为此，本文提出政策建议：(1)必须改革地方政府政绩考核体系和官员晋升考核机制，减少政府对房地产市场的干涉，让市场供求关系主导房地产市场开发和投资，实现房地产投资与政府目标脱钩，合理抑制中央和地方政府通过增加房地产开发投资以带动经济增长的冲动，让市场预期回归理性，强化负债等市场机制对房地产企业过度投资的治理效果。(2)建立多层次的资本市场，拓宽企业的融资渠道，鼓励更多企业通过发行企业债券、上市交易等方式融资，引入预算硬约束的债权人，让企业的过度投资行为能够得到有效的约束；同时，建立完善的商业信用体系和偿债保障机制，强化商业信用债权人的监督职能，加快商业信用结构调整，为发挥商业信用对过度投资的治理效果提供制度保障。(3)深化国有企业产权改革，减少政府对国有房地产企业投资行为的行政干预，减轻国有房企的政策性负担，弱化国企对政府救助的心理预期，加大企业过度投资的不良后果，同时进一步推进信贷体系的市场化进程，减轻信贷配置偏好和歧视，营造开放、公平的市场融资环境，以消除国有企业的预算软约束和弱融资约束问题。(4)克服国有企业和商业银行的“双重预算软约束”问题，尤其是加快改革政府、银行和企业三者之间的产权关系，切实解决商业银行与国有企业产权同质性过高的问题，真正实现银行贷款行为商业化、按照市场规律分配信贷资金，使国有和非国有房地产开发企业面临同等的融资约束水平，充分发挥债务的相机治理作用。
结束语：随着现代企业所有权与经营权的分离，委托代理冲突、道德风险和逆向选择等问题使经理人并不总是按照企业价值最大化的原则进行决策。管理层为了扩大自己掌控的资源和提高福利水平，有强烈的动机建造帝国大厦，使企业的投资偏离最优规模，导致过度投资问题。作为一种重要的公司治理机制，企业负债融资对过度投资理应具有相机治理作用。
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