基于创业板公司IPO前后业绩变脸的分析及原因探讨——以御家汇股份为例
朱哲滢
浙江理工大学 310018
摘要：自2009年10 月第一批创业板公司上市以来，我国创业板市场得到了很大发展。然而创业板自成立以来每年都会出现公司IPO后业绩变脸、盈利下滑的现象，创业板指数起起落落。本文以御家汇股份有限公司为例，从IPO前后财务指标的变化分析其业绩变脸的原因，对原因作出合理推测，并总结出改善创业板上市公司业绩下滑的一般措施，对其他IPO后的创业板公司具有借鉴意义。
关键词：IPO 创业板 业绩变脸
Abstract：Since the first batch of GEM companies went public in October 2009, my country's GEM market has developed greatly. However, every year since the establishment of the GEM, the company's performance changes and profits decline after listing, and the GEM index fluctuates. Taking Yujiahui Co., Ltd. as an example, it analyzes the reasons why its performance has changed from the changes in financial indicators before and after its listing, makes reasonable guesses about the reasons, and summarizes general measures to improve the performance decline of listed companies on the GEM. The board company has reference significance.
Keywords: IPO, Growth Enterprise Market, performance change
一、御家汇股份基本介绍
御家汇股份有限公司是一家以自主品牌为核心、依托互联网电子商务进行销售的化妆品企业，线上销售占比超过九成。公司主要从事各类型护肤品的研发、生产、销售，以面膜为主，兼顾水乳膏霜类等，下设主要品牌包括御泥坊、小迷糊、花瑶花、师夷家。
御家汇于2018年2月8日成功登陆A股，成为“中国IPO电商第一股”。其上市前后前五大股东持股比例变动如表1-1所示。公司董事长兼总经理戴跃锋为公司实控人，持有与御家投资97%的股权、汀汀咨询30%的股权，御家投资持有汀汀咨询 70%的股权，可见上市前后御家汇均由戴跃锋和御家投资所控制，股权结构较为集中。
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二、IPO前后业绩变化分析
（一）成长能力指标分析
成长能力指标是评价企业未来生产经营能力和长期扩展能力的指标。如表2-1所示，御家汇的净资产增长率和总资产增长率虽在2018年显著上升，但在次年骤降至负数。营收增长率和净利润增长率则在IPO当年开始就逐渐下滑，其中净利润也降至负数，出现负增长。
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财报显示，IPO当年御家汇的营业收入22.45亿，同比上涨36.38%；净利润为1.3亿，同比下滑19.36%。次年营业收入24.12亿，同比上涨7.43%；净利润为0.3亿，同比下滑80.11%。
如表2-2，从营收的整体情况来看，御家汇所在的日化行业总体增速放缓；分产品来看，其主要产品贴式面膜和水乳膏霜的销售遇到瓶颈，营收增长率下降，其中贴式面膜在2019年为负增长；分地区来看，18年和19年境内销售额几乎没有增长，境外销售额呈小幅增长。
对于净利润的下滑，御家汇解释其主要原因为加大了市场投入和渠道建设力度，扩充了运营人员不断扩充导致人力成本增加，影响短期盈利能力。同时数据显示，18年和19年御家汇获得影响损益的政府补贴均同比大幅下降。
御家汇一直坚持推进多品牌全渠道多品类发展战略，但其多品牌矩阵似乎还未为其带来直接的利润。作为“电商面膜第一股”的御家汇，尽管在2019年前三个季度中加大线上渠道投入力度，与知名网红直播合作，直播总场累计8000多场，但直播合作对于其业绩影响力仍然较小，业绩并不理想。
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（二）盈利能力指标分析
盈利能力指标是评价企业赚取利润能力的指标。如表2-3，御家汇IPO前三年的盈利虽存在小幅波动但相对稳定，IPO当年和次年各指标均明显下滑。
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结合其外部市场条件和内部战略政策的变动，推测其业绩变现不佳主要原因有面膜市场竞争加剧和业务模式结构调整。近年来，随着海外品牌尤其是日韩品牌的涌入，贴式面膜市场竞争激烈。而化妆品销售有赖于品牌宣传和市场推广，美妆品牌的销售费用率一般维持在30%-40%，御家汇18年和19年的营销费用率分别为34%、43.2%，略高于行业平均水平，可见其营销效率有待提升。同时，由于代理业务的毛利率低于自由品牌，因此随着代理业务高速增长，公司综合毛利率下降。较高的期间费用率和较低的综合毛利率导致其净利率远低于行业可比公司水平，改善空间极大，具体如表2-4、表2-5所示。
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（三）营运能力指标分析
营运能力是评价企业运用各项资产以赚取利润的能力的指标。如表2-6所示，御家汇的各项营运能力指标自IPO当年开始均明显下降。由图2-1可见，公司近年来存货持续增长，2019年达7.38亿元，较2018年增长30.39%。其存货增长主要系产品品类增多，且代理品牌的产品大部分在境外，备货周期长所致，因此存货周转率持续放慢。在现金流方面，御家汇的表现也不是很理想，其IPO当年和次年的经营活动产生的现金流量净额分别为-0.35亿元和-2.09亿元，主要系支付货款及其他经营性支出所致，资金周转较慢，存在市场竞争力不足的风险。
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三、IPO前后业绩变脸的原因分析
（一）保荐机构未尽其职，利益交换粉饰影响
御家汇于2018年2月8日首次向公众募集资金，其发行价为每股21.23元，上市首日开盘大涨43.99%至30.57元。但经过两个月的短暂上涨后，公司股价开始一路下跌，2018年年底以每股18.10元收盘，至次年年底股价已跌至每股9.49元，与发行价相去甚远。
公司 IPO 是否成功在某种程度上有赖于保荐机构的服务，因此保荐机构在创业板新股发行的过程起到了不可或缺的作用。同时，保荐机构也希望能在公司顺利上市后获得可观的承销费。鉴于双方存在共同的目标，在这个过程中保荐机构很可能为了实现自身利益而失去客观公正的判断，配合公司营造出高盈利水平和高成长性的假象以吸引投资者。华泰联合证券作为御家汇IPO 的保荐机构，对公司的未来发展前景和盈利空间的分析不够透彻。在华泰的招股说明书中宣称主营业务增速较快，公司具备护肤品领域的品牌优势、线上渠道优势、研发技术优势、经营团队优势，所处行业未来具有较好的发展前景。
但实际上线上销售曾经为公司带来的红利正在消退，主营业务增幅也逐年放缓。随着网红直播的火热，品牌方之间需要争夺主播资源，在此局面下，品牌方需要付出更高的成本，倘若单独采取线上经营的电商模式，企业很难有盈利上的突破，线上渠道优势已不再明显。因此原先一直定位于线上销售的御家汇在2015年开始实施“线上线下全覆盖”的战略。公开信息显示，御家汇在2015年开设了近16家直营店，至2017年却只剩下7家，可见其线下销售也同样面临经营不佳的困境。而在招股说明书中虽有提及线下渠道拓展风险，但是含糊其辞，一味强调公司积极拓展线下布局，线上线下全渠道融合加速发展。上市后，御家汇因稳定高涨的费用率和业务结构的变化导致增收不增利，遭遇市值和利润的双缩水，严重挫伤了广大投资者。通过上述分析可以得出，保荐机构在 IPO 过程中过度帮助公司夸大盈利前景，隐瞒潜在的经营风险，导致公司上市后业绩变脸。
（二）市场投机氛围浓厚，高管股东减持套现
自 2010 年 11 月1日第一批创业板公司解禁开始，创业板公司遭遇高管股东减持的现象就已经司空见惯，在第一批解禁之后三个月内，解禁公司中有57.4%遭遇减持。而在2019年2月11日，御家汇迎来上市之后第一笔解禁，御家汇两个大股东深圳红土生物创业投资和深圳创业投资就开始大笔减持套现。在这之后，低价抛售持有的股票，总共减持286.52万股，套现近4480.84万元。
股票是股份公司所有权的象征，持有该有价证券的高管和股东依据公司每年经营和盈利情况取得股息和红利。公司上市后，高管股东的大量非正常减持说明他们没有以长期经营为目标，为追求自身利益而减持套现。这种现象的频繁发生从侧面反映了创业板的市场投机氛围浓厚。同时这一举动会向外界传递出一种信息，即作为对公司的经营情况和未来发展最为了解的治理者对公司长期经营没有信心，进而使得广大小股民也对公司未来的发展产生担忧，可能会纷纷抛售股票。因此，高管股东的减持套现势必会不利于公司的稳定发展，使得创业板上市公司IPO 后业绩下滑、股价下跌。
（三）内部管理水平不佳，定价混乱扩能受阻
公司内部管理存在问题也是导致公司IPO后业绩下滑的重要因素。御家汇是A股首家IPO上市的“互联网+美妆”企业，和淘宝、唯品会、聚美优品、蘑菇街、京东等平台均有合作，全面覆盖各大电商平台，并自建直营电商平台御泥坊APP。如图3-1所示，公司2015-2019年线上渠道的营业收入占比为97.23%、93.59%、95.96%、96.37%、89.16%。
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数据来源：御家汇年报、天风证券研究所
虽然御家汇以线上销售为主力渠道，但是没有对线上产品进行有效的价格管理，电商平台数据显示，御家汇的同款产品在不同电商平台上的售价不同，价差高达30%以上。线上平台之间的价格战不仅干扰了经销商的正常销售，还引发了消费者对品牌价值的质疑，导致利益受损。
随着大量品牌涌入互联网美妆市场，竞争愈发激烈，面临居高不下的期间费用率，御家汇也试图开拓线下销售渠道以求打破窘境。为了提供更丰富稳定的生产线，扩大自身产能布局，御家汇在2019年投资8亿元建设“水羊智能制造基地”，拟全球最大面膜智能生产基地。但是御家汇的高库存让扩建产能举步维艰。截止2019年年末，其存货周转天数达到198.81天，而通常情况下美妆行业产品的存货周转天数在90-120天。显然，御家汇的现金流压力在扩建产能后会更加紧张，变现能力减弱，制约经营性资金的流动性。御家汇试图通过扩能以增加市场竞争力的决心早在2018年的收购计划中也有反映。IPO当年御家汇拟7倍溢价收购阿芙精油的母公司，希望借助其线下销售渠道弥补自身短板，但最终以御家汇2018年年末业绩急剧下滑而失败告终。
四、缓解创业板IPO后业绩变脸的措施
（一）加强保荐机构责任，发挥长期督导作用
保荐机构的存在是为了辅导公司上市融资、推荐发行人证券发行，维持资本市场井然有序的投融资环境。而在实际操作中，有不少保荐公司基于自身利益的考虑会夸大上市公司业绩，淡化公司面临的潜在风险和盈利不佳的事实，虚构出美好的未来发展前景。为了规范行业发展、整治市场坏境，应该加强保荐机构的责任意识，改革完善现有的保荐制度，增强信息披露的有效性。对违反规定的保荐人不仅应当进行行政处罚，还应根据情形恶劣程度给予刑事处罚，加大违规的代价。对协助公司欺骗广大投资者的保荐机构，应根据情形恶劣程度采取罚款等措施，情节恶劣的应当取消其保荐资格。
根据我国现行证券法规，我国创业板现行的督导期为IPO当年及IPO后两个年度，鉴于近几年频发的IPO后业绩变脸以及创业板较高的市场风险，本文认为应加大保荐机构在IPO后的责任，合理延长督导期，发挥机构长期督导作用以更好地监督公司 IP0 后的发展，促进创业板市场的蓬勃发展。
（二）完善公司治理结构，建立健全奖励机制
与主板和中小板相比，创业板公司面临不规范运作、持续经营和信息披露不对称等风险，交易过程面临过度炒作、内幕交易和市场操纵风险。公司高管股东大笔减持套现的行为亦反映了市场投机氛围浓厚的现象。为了抑制此类纯利己的恶意减持行为，必须通过立法从源头上予以规范。另外，公司自身也需要作出努力，完善内部治理体系，建立科学的激励机制，例如适当增加管理层的持股比例、增发奖金分红，将管理者的利益与公司业绩相挂钩。激励的范围除了高管，还应该考虑公司的核心技术人员和对公司做出重大贡献的员工等，例如股权激励提高公司员工对工作的热情和积极性，进而提高公司业绩。
（三）加强财务管理工作，合理使用募集资金
缺乏进行全面的预算管理也会导致公司在上市之后业绩水平下降。御家汇因为没有建立统一的定价体系造成了线上平台之间的价格战，也因为没有对资金做详细全面的管理导致资金周转负担加重、收购失败。因此，公司需要加强财务管理工作，提升募集资金的利用率。
一方面，公司应推行全面预算管理及目标成本管理制度，提前安排和计划企业的生产运作，制定预期目标，并依据内部现有资源按既定目标进行分配、考核、评价、控制，使各个环节按照预算的轨道有条不紊地进行。另一方面，公司应强化资金管理。对项目的风险和收益进行评估，科学地运用募集到的资金，让每一笔资金都能花在刀刃上，争取给公司带来超预期的收益以提升整体业绩水平，而不是超募之后造成资金的浪费。
参考文献
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作者姓名：朱哲滢
出生年月：2000年5月
工作单位：浙江理工大学
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