韦勤
南阳理工学院
摘 要：采用实证分析方法来解决理论界多年来存在的对多元化的折价或溢价效应的争论不断的问题。以南阳市的主板与创业板上市公司为研究对象，对其资产结构和财务绩效之间的关系进行实证检验，分析资本结构是如何影响企业的财务绩效，从而提出优化相关上市公司的资本结构，从而为建设打造具有南阳特色的现代产业体系，明确南阳市上市公司在产业集群的产业链内定位，提出相关的对策建议。
关键词：多元化战略”、“公司资本结构”、“财务绩效”
引言
按照实证分析文章的核心是通过构建线性与二次模型，对反应上市公司资本结构与财务绩效的数据实施回归分析。得出具体省份的上市公司资本结构与以净资产收益率衡量的企业绩效之间是否存在显著性二次函数关系，进而提出具体省份的行业上市公司如何优化资本结构，改善财务绩效的有针对性的对策建议[1]。最优资本结构理论的确实存在[2]。上市公司虽然存在最优资本结构，但是不同地区的资本结构与ROE的数值函数关系表现为显著性不明显[3]。
其资本结构是否稳定？具体的上市的资本结构与财务绩效是否具有相关性、需要使用相关财务数据对具体地区的上市公司的资本结构与财务绩效实施实证分析[4]。
一 理论分析
（一）多元化经营战略与财务绩效的相关性
Penrose在60年前提出多元化战略（Diversification strategy）[10]，指出提升上市公司的绩效水平的内生动力是多元化战略[11]。随后的相关理论研究将这个论点作为上市公司财务研究的热点问题；从上世纪八十年代开始,企业的现实经营中出现大量的涉及到多元化经营的企业遭遇经营困境，越来越多的理论研究观点也认为多元化会降低上市公司财务绩效。Jesen归纳总结的代理成本模型(Agency cost model)分析盲目的多元化导致资源的低效率配置，最终的结果是上市公司的财务绩效下降[12]。Rajan进一步改良了代理成本模型，形成了资源配置模型（Resource allocation model）。该模型是结合多元化战略背景，分析指出上市公司的多余资金会从效益差的项目流向效益好的项目。
rgerandOfek借助COMPUSTAT提供的数据,分析市场上存在的业务单一上市公司的财务绩效指标高于专注于多元化经营的上市公司的现象。通过SPSS软件中的积差相关系数分析方法分析了相同时期、类似规模的上市公司存在的多元化折价。鉴于上市公司在美国比较发达的现实，采用绩效数据分析美国上市公司的实证分析案例也比较多，例如Ofek结合从上世纪八十年代到2016年，美国3600家行业上市公司的相关绩效数据进行分析，认为发现多元化经营导致企业绩效下降，并将这种现象定义为多元化折价。刘世荣结合云南省上市公司年报数据实施实证分析，指出负债率与企业绩效存在负相关关系。学术界中也有部分学者对多元化折价持相反观点。例如Palepu的研究成果就认为某些业务领域[制造、物业管理、娱乐和服务领域]对于企业财务绩效没有影响。Servaes(1999)通过大样本检验，研究德国相关的上市公司，认为德国的企业与美国的企业不同，存在多元化溢价效应。知名学者郁义鸿对比分析在香港上市的中国公司的多元化战略与非相关多元化战略，提出实施非相关多元化战略与多元化战略的上市公司，这两类企业在股东权益比率、净资产收益率（Roe）等相关比率指标上无明显差别的研究结论。
最新的资本结构与财务绩效两者的研究者将研究视角放在如何提高数据的可靠性（reliability）上。
（二）相关的国内外研究文献
综合分析相关研究，资本结构与财务绩效的研究可以分为如下：第一类是：不同的股东持股比例与归属于上市公司母公司的绩效关系不同，相关的研究者从股权集中度与公司绩效正相关这个研究成果指出，第一大股东（first majority shareholder）持股比例与财务绩效为正相关[ 第一大股东持股比例越高，表明上市公司的股权集中度越高，公司绩效越容易达到最优。]；前五大股东持股比例与财务绩效负相关 。2005年国内开始实施股权分置改革，冯明静(2012)选取中国大陆上市的房地产上市公司2006-2016年的财务数据作为研究样本，实施多元回归分析（Multiple regression analysis），分析房地产企业的股权结构和财务绩效相关性。总结出的研究结论：房地产企业的债权结构与企业绩效正相关，股权结构对企业绩效影响不显著。
第二类，资本结构与公司绩效呈负相关，代表学者刘志彪等。相关的学者运用产业经济学理论对资本结构与公司绩效的关系进行分析,提出资本结构与绩效之间存在显著的正相关关系的结论。
邓蒙（2012）通过研究上市公司的相关数据,进行股权结构影响公司绩效的理论分析。结合相关的理论分析，提出了股权结构各变量与公司绩效指标之间关系形式的假设。结论:第一大股东持股（first majority shareholder）比例与绩效呈负相关，前五大股东持股比例与绩效呈正相关。
靳善博（2020）实证研究提出军工类上市公司的资产负债率、第一大股东持股比例和股权制衡度与财务绩效呈负相关关系。
刘洋洋（2020）通过构建回归模型就资本结构对经营绩效的影响进行了分析,得到结果表明:资产负债率、非流动负债率和物流业上市公司财务绩效之间表现出负向关联性。
二 实证分析
（一）研究假设
假设1：南阳上市公司为了保持好的财务绩效，一般选择较低的的负债率水平。
假设2：多元化的产品竞争战略与公司资本结构之间存在负相关关系。
假设3：股权制衡度（资本结构）与财务绩效呈正相关关系。
（二）研究设计
1.样本选择和数据来源
的样本数据来源于本文的数据来自同花顺（http://www.10jqka.com.cn/），数据前期处理工具为Excel，统计软件为Stata。为了避免受到极端值的干扰，本文对连续变量上下1%的样本展开Winsorize处理[26]。
2.变量定义：
控制变量：
将总资产收益率（Return on total assets）、权益乘数（equity multiplier）、销售净利率（Net sales interest）、总资产周转率（Total asset turnover）设定为控制变量。
解释变量：
将反应上市公司的单一指标财务绩效的衡量指标作为解释变量。选取的净资产收益率（ROE）与托宾 Q 值、股票收益率（CMSR）等。出于数据取得的方便性与准确性，采用ROE与Tobin Q value两个指标联合解析上市公司财务绩效。上市公司 Q 值的计算公式为公式 1：Q=FMV/FARV=（D+TE*P）/FARV；式中：D—负债账面价值；TE—公司总股本；
P—公司股票年末收盘价
被解释变量：
资本结构的具体指标设定为：产权比率（equity ratio），是从狭义上的资本结构，是评估的上市公司财务杠杆率与相关风险的容易从财务数据中直接计算的指标。该指标设为被解释变量。
3.建立模型
将资本结构指标设计为被解释变量，选取的净资产收益率（ROE）与托宾 Q 值企业绩效指标（Enterprise performance indicators）设计为解释变量，将总资产收益率（return on total assets）、权益乘数（equity multiplier）、销售净利率、总资产周转率（turnover of total capital）;设定为控制变量，建立回归模型如下：
模型 1：Y1=a0+a1X1+ε
模型 2：Y2=b0+b1X2+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+ε
式中：X为解释变量，X1托宾Q 值；X2为采取净资产收益率（Roe）作为解释变量，Y为被解释变量，Y1与Y2为不同解释变量所对应的被解释变量。将Rta设定为X2，将Em设定为X3，将Nms设定为X4，将Toc设定为X5[ 总资产收益率（英文简称Rta）、权益乘数（equity multiplier,简称Em）、销售净利率（net profit margin on sales，简称Nms）、总资产周转率（turnover of total capital，简称Toc）]。b分别为模型1、模型2的常数项及自变量系数；ε代表随机干扰项。
（二）实证分析
从表1相关性分析结果可以看出，南阳市的净资产收益率（Roe）与产权比率；托宾Q值之间与与产权比率都存在相关性，且通过了0.01水平的显著性检验，但是由于ROE更加容易计算，而且净资产收益率（Roe）与产权比率（equity ratio）的显著性更高，因此在可以中选择分析净资产收益率（Roe）与产权比率，舍弃Q值这个选项。
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分析表2显示的相关数据。计算的数据结果方程R 值小于0.05，该组数据通过显著性检验，调整调整R方0.2987，由表的数据分析得出：Er 每提高一个百分点，会引发ROE降低0.2987，说明资本结构理论（capital structure theory）与实证分析相符合。
分析表4的相关数值，相关数值通过了t检验，调整R方0.5178，证实了假设模型的拟合度（degree of fitting）较好；F12.165验证了南阳市的上市公司具有较好的资本结构。当总资产收益率处于23.4%加减2%的区间范围,资本结构最佳。
从表5的Em权益乘数与ROE构成指标的线性回归分析析结果可以看出，可以看出变量通过了t检验，调整R方的数值0.884，这个数值验证了方程的拟合度良好；资产负债率平方的系数为负债值，说明南阳市没有存在一个最优的权益乘数，能够保证ROE收益率最大。
从表6的相关数据，相关变量通过了t检验，调整R方的数值0.884，这个数值验证了方程的拟合度良好；销售净利率的系数为负债值，说明南阳市上市公司不存在一个最优数值，能够保证ROE收益率最大。
三 政策建议
（一）适当控制股票质押期限与质押率
分析比较是否实施控股股东股权质押的上市公司，比较的结果是实施了控股股东股权质押的上市公司的财务绩效比较差。在相关的股权质押监管内容还存在欠缺的前提下，必须强化股权质押业务日常业务监管。
（二）提高公司治理和规范化水平
增加企业拥有上市公司完全自主专利水平，增加经营效益，这是最基本的管理思想，企业要做到未雨绸缪要做好长期的考虑，要提高自身的风险意识。完善的绩效评价体系。上市公司要加强自身的治理水平和规范化水平，从而提高企业的业绩，吸引更多的投资者，使企业的资本结构最优化。通过技术进步，进一步降低企业的经营成本，向产业链上游延展，保证南阳市的上游的制造业才有可能持续保持盈利能力，尤其是在政府补贴逐渐降低的情况下。
（三）完善多元化经营战略的预警系统指标
构建与完善适合多元化经营战略的预警系统指标体系,完善与整理预警系统指标，指导原则是将盈利指标作为风险预警触发机制指标,将小概率的风险事件排除[ 商迎秋. 企业战略风险识别、评估与应对研究[D].首都经济贸易大学,2011。]；预警系统指标的构建原则是:通过不断的试错,验证致错与风险因素,将可能的致错风险的因素纳入预警系统指标，保证预警结论逐渐的趋于准确[29]。设计了F分数模型( F －Score Model)。设计成重点关注财务比率变量并考虑其他变量，提高预警的准确性。从利益驱动的角度构建财务预警非财务指标。定性的非财务指标代表性的指标要包括:客户满意程度(Customer satisfaction)等指标。
构建与完善适合多元化经营战略的预警系统指标体系,完善与整理预警系统指标，指导原则是将盈利指标作为风险预警触发机制指标,将小概率的风险事件排除 ；预警系统指标的构建原则是:通过不断的试错,验证致错与风险因素,将可能的致错风险的因素纳入预警系统指标，保证预警结论逐渐的趋于准确[29]。设计了F分数模型( F －Score Model)。设计成重点关注财务比率变量并考虑其他变量，提高预警的准确性。从利益驱动的角度构建财务预警非财务指标。定性的非财务指标代表性的指标要包括:客户满意程度(Customer satisfaction)等指标。
参 考 文 献
[1] 刘颖斐,王长寿,李国强.文化产业上市公司资本结构与企业绩效实证分析[J].价值工程,2011,30(36):1-4.
[2] 姜鸾.文化产业类上市公司的资本结构动态优化研究[D].财政部财政科学研究所,2013.
[3] 周正清.商业银行盈利模式转型研究[D].上海社会科学院,2017.
[4] 张兰.公司治理、多元化战略与财务绩效的关系[D].吉林大学,2013.
[5] 宋瑞.山东高速集团多元化经营对财务绩效的影响研究[D].山东大学,2019.
[6] 李婧.旅游上市公司资本结构与成长性的相互关系研究[D].陕西师范大学,2012.
[7] 田旻昊.财务柔性对非效率投资的影响研究[D].东北财经大学,2016.
[8] 胡钢.动态能力对企业多元化及其绩效的影响研究[D].中南大学,2013.
[9] 田恒.中国企业多元化经营的绩效及影响因素研究[D].武汉大学,2014.
[10] 周小珍.多元化影响企业价值的一个综述[J].技术经济与管理研究,2004(06):111-112.